俄烏衝突成為全球宏觀展望的考慮因素之一

28/02/2022

環球首席經濟師兼環球宏觀經濟策略部主管Frances Donald

儘管俄羅斯與烏克蘭之間的衝突仍處於初期階段，但我們不能忽視有關事件對我們中期展望的影響。為此，環球首席經濟師兼環球宏觀經濟策略部主管Frances Donald設定了一個框架，把局勢發展納入考慮之列。

對宏觀策略師來說，地緣政治發展最難處理，其不但難以預測及估算時間，可能會對市場定價造成重大干擾（儘管通常為期較短），而且往往會分散市場人士對核心較長期主題的注意力。當發生地緣政治事件時，經驗豐富的宏觀策略師通常會強調不要聚焦有關消息，應繼續專注於現時的商業周期階段、利率走向及消費市道。

然而，鑑於我們在過去數周持續剖析俄烏衝突的影響，我們無法否認其對我們全球宏觀觀點造成的衝擊。雖然許多資產初期出現拋售後現已反彈回升，但我們仍然保持審慎，認為應考慮局勢發展將如何影響我們的中期展望。

經濟滯脹衝擊

事實上，俄烏衝突及其影響構成經濟滯脹衝擊，對早已面對通脹沉重打擊，並出現增長放緩跡象的全球經濟來說更是雪上加霜。雖然衝擊的幅度尚未清楚，這將取決於局勢發展而定，但就這項特定地緣政治事件的發展軌跡來看，足以使我們：

更加確信我們的現有預測，認為經濟在2022年上半年（尤其是第二季）可能會陷入滯脹局面（增長放緩、通脹上升）、持續波動，而且市場避險情緒將更頻繁
但我們對2022年下半年重返「舒適圈」（增長穩定及通脹放緩）的信心卻有所下降

值得注意的是，由於局勢發展仍處於初期階段，上述調整只反映我們對基本情況預測的信心改變，而不是我們的整體展望有變。

商品通脹至關重要

首先，商品將成為俄烏衝突影響全球增長及通脹預測的主要渠道。正如 Sue Trinh 近期所解釋，我們需要密切注視俄烏衝突，尤其是考慮到俄羅斯在商品市場上擔當的關鍵角色：

「俄羅斯是全球最大的天然氣出口國（佔全球產量17.1%），而且是第二大原油出口國（12.1%），僅次於佔原油市場12.5%的沙特阿拉伯。

俄羅斯和烏克蘭亦分別是主要的農產國：兩國的小麥、大麥和玉米出口共佔全球整體的21%，並佔全球葵花籽油供應的60%。此外，俄羅斯與白俄羅斯合共佔整體肥料出口約20%，對全球糧食生產甚為重要。

另一方面，俄羅斯是全球最大的關鍵金屬生產國之一。當地是全球最大的鈀出口國（佔全球產量20.7%），而且是僅次於智利的第二大精煉銅出口國（7.1%），其於鎳（11.2%）和鋁（9.0%）的出口亦位列全球第三。」

我們的框架分三部份評估局勢發展

了解上述情況後，我們建構了一個簡單的框架，從而把俄烏衝突的局勢發展納入我們的展望。

1 另一次滯脹衝擊

我們的固定讀者可能已熟知我們的觀點，即經濟在2022年上半年（尤其是第一季末及第二季）可能會陷入滯脹局面（通脹高於正常水平，增長低於正常水平）。有關通脹高於正常水平的觀點相信不會引起爭議，因為俄烏衝突實際上已導致能源（及食品）價格持續上漲的情況急劇惡化。

能源及食品價格急升引發的進一步影響是增長衝擊，眾所周知，能源需求的彈性有限；換言之，即使天然氣價格或取暖成本飆升，我們仍然需要上班及取暖，因此，消費者唯有動用儲蓄，或削減其他領域的開支。畢竟，大部份主要經濟體的實質工資正處於負增長，而且消費信心數據疲弱。本周公布的美國個人收入數據顯示，收入按月增長0.0%，開支增加完全是由儲蓄率下降所支持。在這種不健康的消費環境下，將難以承受另一次價格衝擊。在未來數周，我們預期將會更詳細考慮能源風險對全球消費者的影響。

我們早已預期高成本將會抑制增長，但俄烏衝突使問題更趨複雜，並將會導致孳息曲線持續走平。這也可能會擾亂我們的預期，即大部份主要經濟體的通脹率將於2月之後開始降溫，並在年底前大幅下降至2%。我們仍然相信通脹將會下降，但其速度可能會受到緊張局勢所影響。

此外，供應鏈中斷可能會限制我們期望能推動2022年下半年經濟增長的補充庫存，因此，我們認為年底前重返「舒適圈」的機會似乎不大。

2 央行可能減慢政策收緊步伐

本周不少央行官員在公開場合發言，無可避免談及俄烏衝突。大部份官員強調這次事件對前景帶來的不明朗因素，並且淡化3月加息50基點的可能性。與此同時，市場對聯儲局加息50基點的觀點，已由兩周前的「接近肯定」降至目前只有20%。這與我們的央行政策展望一致：認為加息50基點的機率被高估。事實上，我們仍然相信美國聯儲局於年內可能合共加息三次，並會進行量化緊縮，而市場目前仍然認為未來12個月將加息六至七次。

現時，聯儲局再次面對來自全球及供應鏈情況所造成的通脹，而且加息對紓緩地緣政局發展引致能源帶動的通脹幫助不大。然而，由於服務業通脹溫和上升帶來的壓力，以及通脹按年上升超過7%所形成的政治挑戰，預料當局仍會繼續推進正常化。

我們認為聯儲局在年內立場將轉趨溫和，最主要原因是我們預期當局言論主調將由高通脹轉為低增長。若我們的預期正確，俄烏衝突將令增長衝擊惡化，我們便更有信心認為市場被高估：這是基於目前價格反映3月份加息50基點的機會仍有20%，以及市場預期聯儲局在2022年收緊政策的幅度。假設聯儲局調整立場，孳息率曲線將會重新走斜（投資者殷切希望出現的情況），以支持本周期延續。

當然，俄烏衝突並非只對美國聯儲局政策造成影響。我們預期加拿大央行、英倫銀行及歐洲央行的取態將轉趨溫和，尤其是正在評估滯脹動力的歐洲央行。

3 相對影響

我們預期環球步伐漸趨分歧的主題將在2022年變得更重要。雖然俄烏衝突帶來的滯脹衝擊影響全球，但不同市場承受的影響不一。對主要宏觀經濟體來說，鑑於歐洲倚賴天然氣供應，加上目前面對的弱勢，因此能源價格上漲對歐洲經濟增長的打擊最大。事實上，歐洲未來數年陷入經濟衰退的可能性將會增加（但目前衰退並非我們的基本情況預測）。我們相信美國具有較佳條件，能抵銷部份能源和食品價格通脹，但以絕對值來看，美國經濟仍會受損。

誠如Sue Trinh的分析所示，新興市場整體轉弱，但能夠承受能源和食品價格攀升的經濟體（例如新加坡及馬來西亞），或流動性衝擊風險最低的市場（例如印尼和菲律賓）表現可能相對較佳。環球出口動力亦可能略為放緩，因此較少倚賴外需的經濟體可能享有溫和的相對優勢。

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股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
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若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
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子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。