16/11/2022
多元資產策略倡議及創新主管Emilie Paquet，FSA
亞洲區資產配置高級組合經理鄞子翔，CFA
亞洲區多元資產執行總監兼客戶投資組合管理主管高沛樂
在現時反覆波動的投資市況下，收益何處尋？這一代的投資者經常面對這個挑戰。在過去五年，亞洲主要城市的樓價平均上升19%。與此同時，亞洲的平均工資增長乏力，同期僅平均上升3%。1 通脹升幅高於收入增長只是區內投資者面對的多項挑戰之一。輕鬆作出預測的日子已不復再。近年，股市波動和加息等出乎意料的情況屢見不鮮。一般投資者如何找到穩定及可持續的收入，以實現其長期目標，特別是在現時通脹和難以預測的投資環境下？
除此之外，投資者如何運用來自主動就業或儲蓄的收入支付未來開支？這些收入能否延續至退休以後？最後，個人如何獲得多元化的較高收益來源？我們將在本文討論投資者怎樣在充滿挑戰及不確定的時期，終生取得相對可靠和具上升潛力的收益。
回顧過去十年，市場危機經常出現。事實上，收益型投資者可以從經濟週期的轉折汲取寶貴經驗：不應畫地自限只投資於一種資產類別、或依靠資本增值來取得收入；多元資產投資有助在波動市況下獲享分散投資優勢，並可提升潛在收益。
從歷史表現可見，傳統資產在過去數十年佔主導地位，並透過資本增值帶來收益來源。例如，亞洲和美國股市在2002年至2008年期間分別上升66%及43%，收益型投資者因而受惠於經濟暢旺帶來的收入流。2 美國國庫債券（10年期國庫債券的平均孳息升至4%）亦成為期內另一個穩定的收益來源。然而，上述趨勢從2018年起逆轉，非傳統資產開始表現領先。以商品為例，這個資產類別在過去四年上升33%，全球房地產投資信託則在過去兩年升4%。3
展望未來十年，哪些收益型資產將會成為贏家和輸家？收益型投資者如何在毋須承擔不必要風險的情況下，機動靈活地作出投資組合配置？他們可以從哪裡覓得自然收益（投資產生的現金流）所帶來的穩定收入來源？我們將在下文說明如何在當前環境建構收入為本的投資組合。
靈活的投資策略可以在波動市況下及時轉換資產配置，從而有助穩定投資組合的收益流。我們將投資級別債券的孳息與MSCI明晟美國高股息指數 進行比較，發現這兩種資產類別在2012年至2018年期間能帶來的收益（收益率）相若。
近年，這兩種資產類別之間的差異有所擴大。在2019年至2021年期間，派息股的收益一直高於投資級別債券，同時提供盈利增長的機會。然而，自2022年起，投資級別債券的孳息明顯高於派息股的股息率，而且風險一般較低。這個情況反映為何隨著投資環境改變，較靈活的投資策略可以透過在兩種資產類別之間靈活轉換而受惠。
圖1：比較美國投資級別債券與派息股的收益率（%）
資料來源：彭博資訊，截至2022年9月30日。彭博美國企業債券指數量度由美國及非美國工業、公用事業和金融業發行人公開發行的投資級別、定息、應課稅企業債券市場及美元計價證券。MSCI明晟美國高股息指數量度股息率至少高於其母指數（MSCI明晟股票指數）30%，而且五年每股股息（DPS）增長率不是負數的證券。
在這個情境中，我們將說明為何必須盡早確定未來收入需要的頻率和幅度。我們以Mike（40歲，中等收入）為例：他正處於積累（資產增長）階段。他作為一名受僱人士，透過工作獲取主動收入，但亦有儲蓄，以應付未來家庭開支和長遠退休需要。在這個階段，Mike於第一年便開始為定期儲蓄計劃供款，集中於增長及積累資產。他預期，儲蓄資金能在未來25年帶來4%的平均回報。
Mike可以從兩項基金中選擇：基金A（以收益為本的多元資產基金）5及基金B（一般多元資產基金）6；兩者均可投資於由股票、固定收益及股票相關證券組成的多元化組合，主要差別在於基金A以收入為本，致力在整個投資期間締造可觀和穩定的收入，基金B則是一般基金，並無設定這類目標。如果Mike不會從資金池提取任何款項，則兩項基金（A及B）將會在25年內帶來4%的年率化回報。（圖2）
圖2：收益為本基金（A）的回報較一般基金（B）穩定
投資組合價值（1,000美元計）
以上資產配置僅供說明用途，並不代表實際投資。
然而，在市況波動時，基金A（收益為本基金）的回報波幅較低。如果Mike持有基金B而非基金A，並在積累階段提取資金（以滿足其收入需要），其資金池可能在反覆市況下更見波動（最終或會損失資金）。假設Mike的投資組合在第0年時擁有100,000美元。到了第2年，市況低迷，如果Mile投資於基金A，其投資組合的價值將增至104,038美元，而如果是基金B則會減至84,550美元。同樣，到了第23年，距離Mike退休尚有兩年時間，基金A投資組合的價值達到245,230美元，反觀基金B只有199,850美元；投資結果取決於開始時所選擇的基金。
在這個情境下，即使基金B（一般）經歷市場上升時期（第5、10、15、20及25年），但由於投資初期經常錄得負回報，加上持續提取款項，結果耗盡了Mike所積累的資金池。事實上，Mike在跌市期間（第2、7、12、17和22年）並無足夠的資金供其提取款項，而這正是他可能最需要收益的時期。我們認為，投資者應分散投資於多元資產收益市場，以免出現不利的回報序列，結果嚴重削弱取得穩定收入的能力，同時導致資金無法持續至投資年期結束時。
過去十年及展望將來，傳統收益入來源可能已發展到盡頭。因此，投資者需要發掘和投資於其他自然收益來源。
我們認為，建構投資組合時應先訂立具體目標：在不危及整體策略波幅及將投資者承受過高風險的可能性減至最低的前提下，持續穩定地締造高水平收益。就可持續的長期收益而言，我們可透過度身訂造多元資產組合，取得接近甚或相等於投資組合整體派息目標的較高自然收益（即所投資收益來源產生的現金），同時盡量減少依賴投資組合內相關增長資產的資本增值。
如果投資組合可產生比整體派息率合理且偏高的自然收益，將有助投資者從相關投資締造可觀收益，而毋須在應付開支時出售投資。這可以源自股票股息，或者債券票息。自然收益可成為吸引的投資工具，特別在退休等提取階段（屆時需要提取更多積蓄）。若果投資組合的相關自然收益可持續，將有助投資者實現財務目標，減低他們出售資產的誘因。與其倚賴資產增值（在不利市況下可能備受挑戰），依靠自然產生收益能延長資本增長的投資年期，將有助投資者駕馭經濟低迷，從而將資本壽命延長的機會提升至最高。
此外，投資者可藉多元資產組合，投資於更廣泛的收益型資產，並在各資產類別中發掘更深入和多元化的投資機會。
以下是多元資產組合的廣泛收益來源：
1) 收益較高的固定收益和股票（投資級別、高收益和新興市場債券，以及環球股票）
2) 非傳統／另類收入（優先證券、房地產投資信託、沽售期權）
圖3：沽售期權或可提供收益並限制最大跌幅（1986年7月至2019年5月的指數回報）
資料來源：彭博資訊、芝加哥期權交易所、標準普爾。數據取自1986年7月至2019年5月。夏普比率計算減去無風險利率的平均投資回報，再除以標準差，以得出指數的風險調整後回報。最大跌幅量度指數價值高低位之間的最大跌幅。投資者不可直接投資於指數。並無投資策略或風險管理技巧在任何市場環境下均能保證回報或消除風險。投資者不可投資於指數。
因此，在反覆波動和欠明朗的環境下，多元資產投資能讓投資者靈活選擇提供下行保障的收益工具。除了為投資者某一年的資本提供較佳保障外，亦有助他們避免連續錄得負回報，從而有助投資者實現穩定收益，同時延長資本壽命。此外，投資者可將多元資產收益組合所締造的現金流再投資。在以下部份，我們將會闡述收益型投資者在下一個周期所面對的挑戰，並會剖析哪些資產類別為收益型投資者帶來最大潛力。
至少在短期而言，環球風險市場應面對一些阻力：通脹應持續高企一段時間、聯儲局立場強硬、加息和滯脹的宏觀環境（通脹高企但增長放緩）。即使面對這些外來衝擊，但受惠於環球供應鏈重啟、人口結構和消費走勢利好，亞太區增長仍相對穩健。區內過半數經濟體的第三季年度通脹回落。8 若這趨勢持續下去，相對其他地區，亞洲的緊縮周期將較為溫和，而且更加短暫。
當風險市場面對艱難時期，我們認為，多元資產投資可在不同資產類別和地區之間靈活調動，從而在市場下行期間締造收益。
當經濟放緩步入尾聲，我們認為若干政府債券和優質股票（除了派息亦具備資本增值潛力的股票）展現機遇。（圖4）這些都是業務穩定且財力雄厚的公司，以及盈利持續展現韌性，並於盈利受壓時可提供一定保障的企業。個別商品相關經濟體系，亦可受惠於供應動力緊張。在適當情況下，多元資產收益主導的投資組合，可透過沽售期權策略賺取期權金，從而提高投資組合收益。
圖4：不同經濟周期階段期間的資產配置
預料利率將於經濟放緩周期尾聲逐步見頂，而隨著貸款需求減弱和貨幣政策鬆綁，利率通常在經濟衰退期間下跌。基於以下資產類別的前景，我們認為它們可受惠於目前市場周期：
圖5：股息增長股在市場拋售期及加息環境下表現領先
2024年前景展望系列：環球康健護理股票
對股票市場來說，2023年無疑是動盪的一年，尤其是康健護理業。我們對2024年康健護理股票的表現，以及相關分類行業的重要主題仍相當樂觀。
資產配置展望：審慎前行
若干主要經濟和市場主題在2023年出現變化，最值得注意的是，全球經濟環境比大多數市場參與者所預期的更為強韌。隨著2024年展開，我們探討一些將影響資產配置展望的主題。
隨著利率和存款成本趨勢改變，美國地區銀行的2024年前景較為樂觀
鑑於利率似乎已經見頂，加上貸款機構的存款成本下降，因此，2024年美國地區銀行的營商環境可能遠優於2023年。
中港股市最新動態
儘管市場下跌，但我們認為，香港恒生指數已反映內地2023年第四季的國內生產總值增長趨勢，而且投資者忽略了一些亮點。中國內地的四大主要增長動力（即「4A」）維持不變，去庫存的進展優於預期，加上更多政策措施出台，意味著經濟可望見底。
指數納入印度債券：吸引外資並鞏固區內優勢
印度政府債券被摩根大通納入旗下新興市場政府債券指數的全球指數系列，我們探討此重大決定對印度債市的短期和長期影響。
印度獲納入指數將推動當地 邁向下一個增長階段的進程
印度即將獲納入摩根大通新興市場政府債券指數，我們剖析將如何帶動全球資金流入當地市場。
資料來源：彭博資訊，截至2022年9月30日。標準普爾美國股息增長指數旨在量度遵從每年調高股息政策的美國公司最少連續十年的表現。指數排除收益最高的首25%合資格企業。投資者不可投資於指數。
若投資組合同時採取靈活資產配置策略，更可以從不同來源獲取和管理其收益。多元資產收益投資對追求收益的投資者如此重要，是因為在市場周期的任何時間，各個經濟領域或資產類別的表現可能不盡相同。我們亦在資本結構較低層發現吸引的投資機遇，其自然產生的收益與回報水平較佳，並專注於風險調整後回報。另外，當經濟周期反覆波動，我們可在不同收益領域物色對加息較不敏感的機會。
過去十年，投資者對更成熟和「目標為本」的投資方案需求日漸殷切。這些根據具體目標制定核心投資流程的方案，在設計和建構方面越來越領先市場。資產配置靈活度較高的投資經理，可按照投資者需要調整方案。具體而言，隨著人口老化，加上他們對收益的需求有增無減，多元資產收益投資的需求正在飆升。有研究顯示，到2050年，亞洲老年人口將佔全球老年人口63%。亞洲必須自行研發退休收入方案，以迎合區內的多元人口結構。同一項研究發現，雖然亞洲中等收入人士有為退休儲蓄，但由於通脹持續蠶食他們自行締造的盈利，因此仍需要提供穩定收入流的專屬方案。地緣政治環境欠明朗、監管規定／稅務考慮和環境、社會及管治（ESG）標準合規所帶來的市場波幅，都會影響投資決策。儘管這些因素帶來挑戰，但對現今的多元資產投資者而言，是嶄新的收益機遇。
1 彭博資訊，2017年9月30日至2022年9月30日期間。以香港、新加坡、日本、中國、印度、印尼、韓國和泰國的可得全國／全地區房地產價格為基礎。以香港、新加坡、印度、印尼和泰國的可支配年度工資增長數據為基礎，日本數據為總現金薪酬或實物，中國數據則為人均可支配收入，2017年9月30日至2022年9月30日。以韓國的可得年度工資數據為基礎，2021年9月30日至2022年9月30日。
2 彭博資訊，2002年9月30日至2008年9月30日期間。以MSCI明晟綜合亞太區指數和道瓊斯工業平均指數為基礎。
3 彭博商品數據以標準普爾高盛商品指數量度，2018年10月30日至2022年9月30日。全球房地產投資信託以富時EPRA Nareit全球房地產投資信託指數量度，2020年10月30日至2022年9月30日。
4 代表質素相對合理和派息股的多元化組合。投資者不可投資於指數。
5 基金A的策略旨在透過多個收益來源取得可觀和穩定的收益。它是一個多元化投資組合，持有全球公司及／或政府的股票、股票相關、固定收益和固定收益相關證券。
6 基金B的策略並無特定收益目標。它是一個多元化投資組合，持有全球公司及／或政府的股票、股票相關、固定收益和固定收益相關證券。
7 出售期權（投資組合）給予投資者（買方）權利而非義務，按照合約行使價買入（倘為認購期權）或出售（倘為認沽期權）相關工具。投資者須支付期權金，以享有按照行使價買賣期權的權利。
8 宏利投資管理，2022年第四季《全球宏觀展望》：迎難而上，2022年9月。
9 MSCI明晟，以MSCI明晟美國日常消費品指數（美元）、MSCI明晟美國康健護理指數（美元）及MSCI明晟美國公用事業指數（美元）的指數單張為基礎，截至2022年9月30日。
10 宏利投資管理， 不一樣的亞洲白皮書，2022年11月。
2575885
