2025年下半年環球宏觀展望：新變局與舊格局

25/6/2025

環球首席經濟師 Alex Grassino

多元資產方案團隊環球宏觀策略師 Dominique Lapointe，CFA

多元資產方案團隊高級環球宏觀分析師 Erica Camilleri，CFA

多元資產方案團隊高級環球宏觀分析師 Hugo Bélanger

在2025年初，我們確定五大宏觀經濟主題，並認為這些主題可能貫穿全年：

1 環球增長前景參差

2 實現中性利率的曲折路徑

3 巨額政府債務

4 環球貿易可能出現轉變

5 新興市場面臨挑戰

短短六個月，情況已大不相同。政府的政策決定較預期強硬（尤其是美國），迅速改變了我們在2025年初的部份觀點。

舉例如美國經濟增長仍較其他地區強勁，但與全球其他主要經濟體的差距似乎正逐漸收窄；反觀歐元區經濟目前則受惠於一些結構性利好因素。儘管環球央行邁向中性政策利率的趨勢大致仍然未變，但我們原先預期利率明顯趨於一致的情況並無出現。

然而，我們提出的其他2025年主題已得到印證及進一步支持。環球貿易問題及去全球化現象的確已經浮現，令多個倚賴貿易的新興市場產生連鎖反應。另一方面，全球資本市場正面對大量的政府債券供應，帶動環球債券孳息率上升。

踏入下半年，我們這次改為從地區而非主題的角度切入，概述我們對2025年餘下時間各地區的展望。

美國：政策反覆成為焦點

我們相信政府政策的反覆導致美國經濟增長，可能會在下半年放緩。事實上，貿易政策的不明朗因素加劇，已對今年經濟造成顯著影響，包括貿易差額（淨出口）和庫存大幅波動，以及企業活動提前部署的趨勢正在消退。在現階段，我們看到有跡象顯示勞工市場放緩、工業生產轉弱及家庭消費疲軟。對等關稅引致的通脹壓力尚未對美國經濟造成衝擊，但這可能只是時間問題。

然而，我們認為從美國聯儲局的角度來看，對經濟增長及就業市場動力放緩的關注，最終會蓋過對通脹的憂慮，推動當局在未來數月進一步減息，使聯邦基金利率到2026年中降至3.5%。綜觀環球市場，隨著投資者日益憂慮美國的財政政策及與主要盟友關係，越來越多人質疑美國「優越主義」是否來到終結。

投資重點：在2025年上半年，上述問題及相關憂慮已在市場上反映，從美股表現落後、美元走弱及美國長期國庫債券孳息率日益上升可見一斑。我們預計這些表現趨勢將在未來持續，但一旦任何宏觀及政策不明朗因素消除（甚至只是有所緩解），都可能導致這些趨勢迅速逆轉。

30年期美國國庫債券孳息率重返2008年環球金融危機時水平

30-year US Treasury yield

資料來源：美國財政部、Macrobond、宏利投資管理，數據截至2025年6月6日。

加拿大：面臨經濟持續放緩

全球貿易環境改善加上本土經濟狀況轉佳支持下，加拿大經濟在2024年底表現相對穩健。然而，到了2025年中，美國對加拿大主要出口商品（包括鋼鐵、鋁材及汽車）徵收關稅，打擊該國貿易活動，重挫企業信心。隨著關稅影響逐漸滲透經濟層面，我們預期2025年下半年加拿大經濟將持續放緩，繼而於2026年及2027年逐步復甦。

此預測能否實現，主要視乎加拿大央行會否在未來12個月加推貨幣寬鬆措施，但由於當地通脹持續升溫，目前仍屬未知之數。

投資重點：儘管面對上述挑戰，加元匯價今年來仍然錄得升幅，而且在全球憂慮美國政策的情況下有望持續升值。金礦股在上半年錄得可觀升幅，但我們對加拿大股市的看法較為審慎。我們預期，油價不會持續高企，難以推高加拿大能源股表現，而本地經濟放緩，金融機構或會首當其衝。

歐洲：增長低於長期趨勢，但仍存在樂觀因素

儘管近期多項周期性指標均有改善，我們相信整體歐元區的經濟增長可能在2025年下半年持續低於長期趨勢。例如，當製造業經歷多年類似衰退的狀況後，已展現復甦跡象，但美國貿易政策持續不明朗，或會限制其全面復甦。我們有信心歐洲大部份地區的結構性改革及財政刺激措施應可利好區內經濟，但預料其正面影響要到2026年及其後才會顯現。

與此同時，歐元區通脹持續邁向歐洲央行的目標水平，而工資增長放緩、能源價格下跌及歐元轉強，均有利通脹降溫。我們預期，歐洲央行將於利率達到2%，即是我們目前視為中性利率水平時結束貨幣寬鬆周期。然而，若美國貿易政策更趨強硬，進一步削弱歐洲增長動力，歐洲央行或需更積極加大政策寬鬆力度。

投資重點：隨著歐美增長差距收窄，加上美國政策愈趨反覆，促使投資者紛紛尋求美元替代品，我們認為歐元未來仍具上升潛力。市場的結構性前景改善，加上相對估值吸引，我們對歐元區股市審慎樂觀。

經歷多年類似經濟衰退的狀況後，歐洲工業生產可能逐漸見底

資料來源：彭博、Macrobond、宏利投資管理，數據截至2025年6月2日。

英國：滯脹環境持續

我們相信英國經濟增長可能已於去年見底，因此預期2025年下半年將出現溫和復甦，但仍會低於長期趨勢水平。英國經濟偏向服務業主導，應能在一定程度上抵禦環球貿易不利因素造成的損害。與此同時，我們繼續關注英國勞工市場，近期當地提高企業稅加大僱主成本，可能削弱市場前景。

儘管英國經濟增長仍然呆滯，但通脹居高不下，限制英倫銀行去大幅調低主要政策利率，該利率目前仍處於4.25%的高位。因此，我們預期英倫銀行在2025年下半年只會再減息兩次。

投資重點：我們對長年期英國政府債券（金邊債券）孳息曲線保持審慎，因為這類債券可能對美國宏觀經濟及市場溢出效應較為敏感。英國股票方面，我們偏好大型股多於小型股，因為大型股面對波動市況可能較具防守性，而且英國經濟滯脹對其影響較少。

日本：新一輪投資周期來臨

日本的結構性增長前景略為改善，令當地經濟的產出缺口（即實際國內生產總值與潛在國內生產總值之間的差距）近日有所收窄。但周期性指標顯示，隨著環球需求轉弱，日本經濟可能在2025年下半年放緩。由於日本工資增長升至數十年高位，當地物價上升壓力可能持續，出現工資與物價的良性循環，而食品通脹高企應有助支撐整體通脹。

在通脹高於目標及負實質利率的推動下，我們仍然預期日本央行將於下半年調高政策利率。由於財政政策對環球市場的影響與日俱增，日本政府高負債水平料繼續對日本長債孳息率構成壓力。

投資重點：我們預期日圓將在未來數月繼續升值，短期內或會使當地股市受壓。企業改革穩步推進，帶動企業利潤及資本開支持續上升，為中長期日本股市帶來支持。

日本短觀調查顯示當地通脹持續面臨上行壓力

資料來源：日本央行、Macrobond、宏利投資管理，數據截至2025年6月2日。

中國：權衡貿易風險與本土經濟刺激措施

中國經濟在2025年上半年溫和改善，部份歸因於政府提前推出支持政策，以及美國加徵關稅的陰霾導致經濟活動提前展開；然而，我們預期未來中國經濟將略為放緩。在2024年底至2025年初，中國經濟增長主要由出口帶動，但環球貿易不明朗因素升溫，意味著中國不能再單靠出口支持增長。

為了推動經濟及市場持續復甦，中國本土經濟活動必須加快，而我們認為，這可能需要更多針對房地產及消費領域的財政刺激措施。中國經濟放緩的幅度，最終可能取決於有關刺激經濟措施，能在多大程度上緩減或抵銷貿易動力減弱帶來的不利影響。

我們認為，中國政府將繼續採取應對式政策，預期經濟將有所放緩，其後才逐步回穩。工業產能過剩、社會安全網保障不足及房地產市場低迷等結構性挑戰，料會繼續對潛在增長構成下行風險。

其他新興市場：央行立場轉趨溫和

新興市場經濟體對環球貿易及製造業活動的變化尤其敏感，因此在貿易緊張局勢持續的宏觀環境下，許多新興市場的經濟及盈利增長面臨嚴峻挑戰。我們預期，隨著一些關鍵日期即將到來（例如暫緩實施對等關稅的90天寬限期在7月結束，以及中美互降貿易關稅90天協議在8月屆滿），市場將出現顯著不確定性及大幅波動。

不少新興市場央行料繼續減息，以助抵銷貿易活動放緩的影響。這種溫和政策立場受到多股通縮趨勢支持，包括經濟增長放緩、美元走弱、商品價格下跌，以及中國致力將過剩工業產能轉向美國以外其他地區。然而，鑑於許多新興市場高度依賴環球貿易，當中部份經濟體的政策空間可能不足，難以完全抵銷關稅相關因素對外部需求造成的負面影響。

相反，偏向以內需為主、與美國的貿易往來有限的新興市場，似乎處於更有利的位置。從結構上來看，美元持續下跌可望利好多類新興市場資產。

環球貿易放緩或對新興市場的盈利增長構成負面影響

資料來源：MSCI明晟、CPB、Macrobond、宏利投資管理，數據截至2025年6月5日。

乘創新、本土化與全球化之勢發掘投資機遇（二）

最新大中華股票市場展望剖析我們的大中華股票團隊如何駕馭全球不確定性，並透過我們的 GCMV（增長、現金流產生、管理層、估值）投資框架，結合「4A投資主題」——加速（Acceleration）、走出去（Abroad）、技術升級（Advancement）及自動化（Automation），進行投資部署。

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2025年前景展望系列：環球半導體機會

我們相信擁有多元化且遍布全球、集中於目標行業的高確信度和高品質企業的投資組合，風險調整後的長期回報具備吸引力，這項特性獲得堅固的基本因素、明顯的順勢增長效應、結構性的需求增加以及盈利能見度的強力支持。

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2025年前景展望系列：亞洲固定收益

隨著利率走勢改變，在環球利率、信貸及貨幣市場加劇波動的預期下，我們剖析為何亞洲固定收益領域的子資產類別（亞洲高收益債券、亞洲投資級別債券及亞洲本幣債券）可發揮避險及提供機遇的作用。

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部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
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部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
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如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
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部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)、R每月派息(G)或F每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。固定收益股份類別按其資產淨值的預定年化固定百分比派息，並可由董事至少一個月的事先通知酌情更改，這並不完全反映基金的實際或預期收入或表現。這些分派可能超過實際收入，導致資本侵蝕，特別是錄得負回報或虧損期間，並可能減少未來的資本增長。正分派收益率並不保證正回報，且絕對分派隨著資產淨值變動，導致投資者每月收到的分配金額波動。
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各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
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人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

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基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)、R每月派息(G)或F每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。固定收益股份類別按其資產淨值的預定年化固定百分比派息，並可由董事至少一個月的事先通知酌情更改，這並不完全反映基金的實際或預期收入或表現。這些分派可能超過實際收入，導致資本侵蝕，特別是錄得負回報或虧損期間，並可能減少未來的資本增長。正分派收益率並不保證正回報，且絕對分派隨著資產淨值變動，導致投資者每月收到的分配金額波動。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。