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2025年下半年環球宏觀展望:新變局與舊格局

25/6/2025

環球首席經濟師 Alex Grassino

多元資產方案團隊環球宏觀策略師 Dominique Lapointe,CFA

多元資產方案團隊高級環球宏觀分析師 Erica Camilleri,CFA

多元資產方案團隊高級環球宏觀分析師 Hugo Bélanger

 

 

 

 

 

 

在2025年初,我們確定五大宏觀經濟主題,並認為這些主題可能貫穿全年:

1 環球增長前景參差

2 實現中性利率的曲折路徑

3 巨額政府債務

4 環球貿易可能出現轉變

5 新興市場面臨挑戰

短短六個月,情況已大不相同。政府的政策決定較預期強硬(尤其是美國),迅速改變了我們在2025年初的部份觀點。

舉例如美國經濟增長仍較其他地區強勁,但與全球其他主要經濟體的差距似乎正逐漸收窄;反觀歐元區經濟目前則受惠於一些結構性利好因素。儘管環球央行邁向中性政策利率的趨勢大致仍然未變,但我們原先預期利率明顯趨於一致的情況並無出現。

然而,我們提出的其他2025年主題已得到印證及進一步支持。環球貿易問題及去全球化現象的確已經浮現,令多個倚賴貿易的新興市場產生連鎖反應。另一方面,全球資本市場正面對大量的政府債券供應,帶動環球債券孳息率上升。

踏入下半年,我們這次改為從地區而非主題的角度切入,概述我們對2025年餘下時間各地區的展望。

美國:政策反覆成為焦點

我們相信政府政策的反覆導致美國經濟增長,可能會在下半年放緩。事實上,貿易政策的不明朗因素加劇,已對今年經濟造成顯著影響,包括貿易差額(淨出口)和庫存大幅波動,以及企業活動提前部署的趨勢正在消退。在現階段,我們看到有跡象顯示勞工市場放緩、工業生產轉弱及家庭消費疲軟。對等關稅引致的通脹壓力尚未對美國經濟造成衝擊,但這可能只是時間問題。

然而,我們認為從美國聯儲局的角度來看,對經濟增長及就業市場動力放緩的關注,最終會蓋過對通脹的憂慮,推動當局在未來數月進一步減息,使聯邦基金利率到2026年中降至3.5%。綜觀環球市場,隨著投資者日益憂慮美國的財政政策及與主要盟友關係,越來越多人質疑美國「優越主義」是否來到終結。

投資重點:在2025年上半年,上述問題及相關憂慮已在市場上反映,從美股表現落後、美元走弱及美國長期國庫債券孳息率日益上升可見一斑。我們預計這些表現趨勢將在未來持續,但一旦任何宏觀及政策不明朗因素消除(甚至只是有所緩解),都可能導致這些趨勢迅速逆轉。

30年期美國國庫債券孳息率重返2008年環球金融危機時水平

30-year US Treasury yield

資料來源:美國財政部、Macrobond、宏利投資管理,數據截至2025年6月6日。

加拿大:面臨經濟持續放緩

全球貿易環境改善加上本土經濟狀況轉佳支持下,加拿大經濟在2024年底表現相對穩健。然而,到了2025年中,美國對加拿大主要出口商品(包括鋼鐵、鋁材及汽車)徵收關稅,打擊該國貿易活動,重挫企業信心。隨著關稅影響逐漸滲透經濟層面,我們預期2025年下半年加拿大經濟將持續放緩,繼而於2026年及2027年逐步復甦。

此預測能否實現,主要視乎加拿大央行會否在未來12個月加推貨幣寬鬆措施,但由於當地通脹持續升溫,目前仍屬未知之數。

投資重點:儘管面對上述挑戰,加元匯價今年來仍然錄得升幅,而且在全球憂慮美國政策的情況下有望持續升值。金礦股在上半年錄得可觀升幅,但我們對加拿大股市的看法較為審慎。我們預期,油價不會持續高企,難以推高加拿大能源股表現,而本地經濟放緩,金融機構或會首當其衝。

歐洲:增長低於長期趨勢,但仍存在樂觀因素

儘管近期多項周期性指標均有改善,我們相信整體歐元區的經濟增長可能在2025年下半年持續低於長期趨勢。例如,當製造業經歷多年類似衰退的狀況後,已展現復甦跡象,但美國貿易政策持續不明朗,或會限制其全面復甦。我們有信心歐洲大部份地區的結構性改革及財政刺激措施應可利好區內經濟,但預料其正面影響要到2026年及其後才會顯現。

與此同時,歐元區通脹持續邁向歐洲央行的目標水平,而工資增長放緩、能源價格下跌及歐元轉強,均有利通脹降溫。我們預期,歐洲央行將於利率達到2%,即是我們目前視為中性利率水平時結束貨幣寬鬆周期。然而,若美國貿易政策更趨強硬,進一步削弱歐洲增長動力,歐洲央行或需更積極加大政策寬鬆力度。

投資重點:隨著歐美增長差距收窄,加上美國政策愈趨反覆,促使投資者紛紛尋求美元替代品,我們認為歐元未來仍具上升潛力。市場的結構性前景改善,加上相對估值吸引,我們對歐元區股市審慎樂觀。

經歷多年類似經濟衰退的狀況後,歐洲工業生產可能逐漸見底

資料來源:彭博、Macrobond、宏利投資管理,數據截至2025年6月2日。

英國:滯脹環境持續

我們相信英國經濟增長可能已於去年見底,因此預期2025年下半年將出現溫和復甦,但仍會低於長期趨勢水平。英國經濟偏向服務業主導,應能在一定程度上抵禦環球貿易不利因素造成的損害。與此同時,我們繼續關注英國勞工市場,近期當地提高企業稅加大僱主成本,可能削弱市場前景。

儘管英國經濟增長仍然呆滯,但通脹居高不下,限制英倫銀行去大幅調低主要政策利率,該利率目前仍處於4.25%的高位。因此,我們預期英倫銀行在2025年下半年只會再減息兩次。

投資重點:我們對長年期英國政府債券(金邊債券)孳息曲線保持審慎,因為這類債券可能對美國宏觀經濟及市場溢出效應較為敏感。英國股票方面,我們偏好大型股多於小型股,因為大型股面對波動市況可能較具防守性,而且英國經濟滯脹對其影響較少。

日本:新一輪投資周期來臨

日本的結構性增長前景略為改善,令當地經濟的產出缺口(即實際國內生產總值與潛在國內生產總值之間的差距)近日有所收窄。但周期性指標顯示,隨著環球需求轉弱,日本經濟可能在2025年下半年放緩。由於日本工資增長升至數十年高位,當地物價上升壓力可能持續,出現工資與物價的良性循環,而食品通脹高企應有助支撐整體通脹。

在通脹高於目標及負實質利率的推動下,我們仍然預期日本央行將於下半年調高政策利率。由於財政政策對環球市場的影響與日俱增,日本政府高負債水平料繼續對日本長債孳息率構成壓力。

投資重點:我們預期日圓將在未來數月繼續升值,短期內或會使當地股市受壓。企業改革穩步推進,帶動企業利潤及資本開支持續上升,為中長期日本股市帶來支持。

日本短觀調查顯示當地通脹持續面臨上行壓力

 

資料來源:日本央行、Macrobond、宏利投資管理,數據截至2025年6月2日。

中國:權衡貿易風險與本土經濟刺激措施

中國經濟在2025年上半年溫和改善,部份歸因於政府提前推出支持政策,以及美國加徵關稅的陰霾導致經濟活動提前展開;然而,我們預期未來中國經濟將略為放緩。在2024年底至2025年初,中國經濟增長主要由出口帶動,但環球貿易不明朗因素升溫,意味著中國不能再單靠出口支持增長。

為了推動經濟及市場持續復甦,中國本土經濟活動必須加快,而我們認為,這可能需要更多針對房地產及消費領域的財政刺激措施。中國經濟放緩的幅度,最終可能取決於有關刺激經濟措施,能在多大程度上緩減或抵銷貿易動力減弱帶來的不利影響。

我們認為,中國政府將繼續採取應對式政策,預期經濟將有所放緩,其後才逐步回穩。工業產能過剩、社會安全網保障不足及房地產市場低迷等結構性挑戰,料會繼續對潛在增長構成下行風險。

其他新興市場:央行立場轉趨溫和

新興市場經濟體對環球貿易及製造業活動的變化尤其敏感,因此在貿易緊張局勢持續的宏觀環境下,許多新興市場的經濟及盈利增長面臨嚴峻挑戰。我們預期,隨著一些關鍵日期即將到來(例如暫緩實施對等關稅的90天寬限期在7月結束,以及中美互降貿易關稅90天協議在8月屆滿),市場將出現顯著不確定性及大幅波動。

不少新興市場央行料繼續減息,以助抵銷貿易活動放緩的影響。這種溫和政策立場受到多股通縮趨勢支持,包括經濟增長放緩、美元走弱、商品價格下跌,以及中國致力將過剩工業產能轉向美國以外其他地區。然而,鑑於許多新興市場高度依賴環球貿易,當中部份經濟體的政策空間可能不足,難以完全抵銷關稅相關因素對外部需求造成的負面影響。

相反,偏向以內需為主、與美國的貿易往來有限的新興市場,似乎處於更有利的位置。從結構上來看,美元持續下跌可望利好多類新興市場資產。

環球貿易放緩或對新興市場的盈利增長構成負面影響

資料來源:MSCI明晟、CPB、Macrobond、宏利投資管理,數據截至2025年6月5日。

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