亞洲固定收益：風暴後重現反彈

31/01/2023

環球定息產品部副投資總監 彭德信（Endre Pedersen）

亞洲（日本除外）定息產品部首席投資總監 Murray Collis

定息產品高級組合經理 黃栢仁

定息產品部（泛亞洲債券）投資組合經理 羅孔言

亞洲以至環球其他固定收益在2022年面對史無前例的挑戰，令整個債券市場重新調整。能源價格上漲刺激通脹急升，加上環球利率上升，以及地緣政治風險加劇，均導致環球宏觀經濟陷入困境。此外，中國房地產業備受衝擊，困擾有增無減，令亞洲地區的非系統性信貸風險急增。踏入2023年，我們無可避免仍會繼續面對重重挑戰，但正如彭德信、Murray Collis和泛亞洲固定收益團隊提到，較高收益環境和息差溢價吸引，為亞洲固定收益的總回報帶來更多風險回報機遇。隨著利率和外匯走勢可能更趨明確，信貸有望受政府加大政策力度、經濟表現強韌和暢旺，以及亞洲信貸市場持續演變所推動。

經歷2020年和2021年的波動市況後，投資者在2022年初較能預測市場環境，並持審慎樂觀態度。然而2月份爆發俄烏衝突，令環球市場備受打擊，增添底層通脹尤其是來自商品的壓力，令投資者的憧憬迅速落空。

油價飆升和美國每月通脹超過8%，達到1980年代初以來未見的水平，促使聯儲局開始收緊貨幣政策，成為二戰時期後收緊幅度最大的行動之一。聯邦基金利率區間由3月初的0%至0.25%，急升至12月的4.25%至4.50%，國庫債券利率則由2022年初的1.51%飆升至11月超過4.20%。

除日本外，其他主要央行和新興市場央行均迅速採取相同行動，穩步加息。中國採取更具逆周期性的路徑，應對執行清零防疫限制和房地產業惡化帶來的雙重挑戰，其情況與其他主要央行有所不同。

2022年：環球固定收益市場面對多方挑戰

目前獨特的宏觀經濟環境，對固定收益投資者尤其帶來挑戰。回顧2022年，彭博環球綜合債券指數下跌16.25%，摩根大通新興市場指數則跌約17.70%¹。 雖然亞洲固定收益市場的存續期相對環球固定收益市場較短，但中國經濟持續下滑，在去年大部份時間對亞洲固定收益市場產生負面影響，直至內地政府大幅放寬清零防疫政策，並在11月和12月為房地產業提供有力的刺激措施（有關亞洲市場的年度表現，請見圖1），情況才得以好轉。

亞洲投資級別信貸表現相對強韌，息差在2022年僅擴闊25基點，主要因為區內經濟暢旺，而且信貸領域存在大量國有企業²。總回報減少約10%³，主要受累於美國國庫債券孳息率走勢。另一方面，亞洲高收益市場在年內大幅下跌約15.10%，主要因為信貸息差擴闊，以及中國房地產業的前景存在不明朗因素 。⁴

圖1：亞洲本幣債券、美元信貸及貨幣的市場表現回顧

資料來源：彭博資訊。摩根大通亞洲信貸指數。指數表現數據以美元顯示，截至2022年12月30 日。有關完整表現，請參閱第10頁。過往表現並非日後業績的指標。亞洲投資級別企業債券指數 = 摩根大通亞洲信貸投資級別企業債券指數；該指數追蹤亞洲投資級別美元債券市場的總回報表現，以美元報告。亞洲非投資級別企業債券指數 = 摩根大通亞洲信貸非投資級別企業債券指數；該指數追蹤亞洲非投資級別美元債券市場的總回報表現，以美元報告。

2023年：風險相對回報的機會變得更具吸引力

踏入2023年，環球宏觀環境應至少較2022年容易預測，而且可能較為包容。在經歷2022年如風暴般的種種挑戰後，亞洲固定收益未必出現「雨後彩虹」般的景象，但我們至少認為，這個資產類別面對的阻力將會減少，甚至有望在2023年迎來利好因素。整體而言，上述情況提供較有利的回報（相對於風險）機會，並帶來經過一年全面重設後的回升潛力。

我們的基本情況預測反映，聯儲局應不會如12月議息會議般大幅加息（75基點），並隨著通脹放緩壓力逐步增加，最終將暫緩加息。然而，通脹壓力居高不下，因此我們認為當局轉向減息的可能性不高。

亞洲有望成為目前宏觀環境靠穩的主要受惠者，因為區內的經濟增長保持強韌；不過，區內各地將以不同步伐實現增長。中國放寬清零防疫政策和通關的步伐較預期迅速，最終有望成為2023年經濟增長的主要動力，但這個過程可能會面對挑戰。預計亞洲（中國除外）經濟體亦將因與中國的貿易和旅遊往來增加，受惠於上述正面的滿溢效應，但程度視乎有關經濟體與中國建立的經濟關係而定。整體來說，在信貸息差收窄下，這個趨勢應有助提升投資級別債券的持續表現，並為高收益債券帶來回升潛力。

在以下部份，我們將會透過三個範疇分析2023年亞洲固定收益前景：信貸、利率和貨幣。

前言：中國房地產業

經過艱難的2022年後，我們認為亞洲信貸將在新一年成為固定收益回報的主要來源。

中國政府在2020年8月採取新的（非官方）監管立場（「三條紅線」）後，房地產業的信貸表現落後。有關政策旨在減少部份房地產發展商的借貸，並降低該行業佔國內生產總值的高水平（根據部份估計，該行業過去一直佔國內生產總值的20%至30%）。

然而，這些政策促成負面反饋循環：行業廣泛減債令現有項目暫時停工，並擱置新開發項目。因此，消費者未能確定房地產市場的前景，並採取觀望態度；隨著新房地產項目銷售停滯，房價再跌，發展商的現金流因而進一步減少。

政府採取清零防疫政策令房價跌勢加劇，因為零星的全面封城措施窒礙一級和二級交易，購房者的需求亦驟降。

因此，中國房地產業在年內充滿挑戰：多家房地產發展商遭調降評級和出現違約；部份發展商進行債券互換；而且上游供應行業面臨破產。在欠缺重大刺激政策的情況下，不少房地產信貸在年內大部份時間處於受壓水平。

我們認為政府在11月底公布的最新政策已為市場提供有效支持，並提高投資信心。中國房地產業應會在未來兩至三年持續復甦；完成整固後，發行人擁有可持續的債務水平，並以較高經濟效益營運，最終有望令該行業更穩健發展。

或許更重要的是，我們在過去兩年還見證亞洲信貸這個領域出現重大變化。雖然在2020年12月，中國房地產業約佔摩根大通亞洲信貸非投資級別債券指數的39%，但由於違約和指數剔除，有關比重已大幅減少至約13%⁵。這個情況令亞洲信貸的集中度降低，而且較多元化，為主動型基金經理帶來新的投資機會。

信貸：集中度較低而且較多元化

根據這些新機遇，我們憑著專有研究得出結論，在新一年除了中國房地產業外，還看好數個行業：澳門賭場、中國工業及印度可再生能源。

• 我們看好中國房地產業的個別領域，並認為11月是政策措施的轉捩點。市場稱這些措施為「三支箭」⁶，視作房地產危機爆發以來，最全面和具協調作用的應對措施。我們將繼續密切注視一級市場的銷售交易，因為這將會是行業可持續復甦的關鍵。
• 中國房地產業的負面投資情緒，加上經濟增長放緩的憂慮，對中國工業構成衝擊。然而，這行業與國有企業關係密切，加上獲得政府支持，因此可從中受惠。從目前估值來看，內地重啟經濟和擴散效應可望略為改善經濟增長，應足以提升表現和收窄息差。
• 澳門賭場在過去兩年陷入困境，因為政府厲行防疫限制，令旅客量減少及收入下降。因此，其估值相對於歷史平均顯得吸引。這行業將受惠於2023年初的通關措施。隨著內地旅客的電子簽證系統在11月初重新啟動，我們認為旅遊業和商業的基本因素可望從目前的谷底反彈。
• 印度可再生能源業因投資增加而迅速擴張。印度頒布進取的全國目標，在2022年底前實現175千兆瓦的可再生能源容量，並在2030年之前提高至450千兆瓦，作為在2070年之前實現「淨零」的廣泛推動計劃之一。投資水平因而增加，在2021年至2022年達到破紀錄的145億美元，按年上升125%。這些高收益信貸與單一個別地區或商品的經濟活動沒有關連，故可為投資組合發揮分散投資作用。
  

利率：增加亞洲經濟體的貨幣政策空間

由於聯儲局更明確表達其貨幣政策意向，新一年的利率走勢應會較2022年更清晰。

貨幣政策出現重大分歧的亞洲市場可望受惠於這股趨勢。事實上，菲律賓和印度自去年5月以來分別加息350基點和225基點，但泰國等地自去年8月以來僅加息75基點。隨著環球貨幣環境限制放鬆，可望給予亞洲國家更多貨幣政策空間，以推動經濟增長和應對不同程度的通脹，毋須跟隨聯儲局加息。

在2023年，我們對兩個市場感到特別樂觀：印度和印尼。

印度在2022年面對挑戰。雖然政府推行刺激措施和低基數效應帶動經濟增長自2021年強勢反彈，但通脹升溫促使印度儲備銀行積極加息。據此，10年期政府債券孳息率由1月的6.4%升至11月的7.3%，是2017年以來最顯著的按年升幅。此外，摩根大通在11月延後將印度納入其新興市場主權債券指數（列入「正面」觀察類別），導致海外投資者沽售持倉和流入資金減少。

展望未來，我們認為印度儲備銀行已大致控制通脹壓力，當局應可暫緩加息，並專注在2023年推動經濟增長。隨著當局為海外債券投資者推行進一步稅務改革，印度主權債券可望於今年被納入環球指數，有助提升投資意欲。

印尼市場在2022年反覆波動，但表現依然強韌。印尼央行與財政部繼續推行購買政府債券的「分擔財政負擔」計劃，有助於年內抑制利率升幅。正如先前展望所提到，本幣債券的外資持有量在過去兩年穩步下跌，由2019年底近40%跌至2022年8月底約15%⁷。

長遠而言，這促使更多元化的本土持份者持有政府債券，尤其是本地商業銀行和退休基金（見圖2）。更重要的是，持有量變化抑制了海外債券持有人因早前環球市況趨於波動、而出售持倉的負面動態，包括推高當地債券孳息率，並導致印尼盾貶值。

圖2 印尼本幣債券的外資持有量下跌

資料來源：宏利投資管理，截至2022年8月31日。

與此同時，印尼受惠於環球商品需求穩健，全年經常賬均錄得盈餘（在第三季佔國內生產總值1.3%）。因此，印尼盾在市況持續波動時的歷史表現較佳。

展望2023年，我們認為印尼的政策靈活性應會更高。鑑於央行目前的策略是提早加息，並於新一年提供定向能源津貼，預料通脹壓力將會緩和。另外，由於印尼錄得經常賬盈餘，加上美元強勢減弱，印尼盾應面對更利好的宏觀環境並持續靠穩。

貨幣：美元強勢減弱

在加息及美國國庫債券孳息率飆升的環境下，美元於2022年表現出色。量度美元相對主要貨幣強度的美匯指數在2022年高收約8.2%，而代表亞洲貨幣強度的摩根大通亞元指數則跌6.4%⁸。

踏入2023年，隨著市場完全反映聯儲局的加息舉措，我們認為美元廣泛走強的時期已經過去。此外，中國重啟經濟的步伐較預期迅速，所帶來的滿溢效應可望惠及其他亞洲經濟體和貨幣。在新一年，我們看好以下與美元走勢關聯度高的貨幣：

• 韓圜在2022年非常波動，兌美元貶值至2008年環球金融危機以來前所未見的水平。雖然其弱勢部份源於美元強勁，但亦包含結構性因素：當地臨近年底錄得連串大規模貿易赤字。韓國央行的貨幣政策較其他亞洲央行更進取，令投資者重新聚焦於利率差異，韓圜可望在2023年迎頭趕上。中國重啟經濟的步伐較預期迅速，而且進口需求增加，或可成為關鍵的催化因素。
• 泰銖在年內加劇波動，因為當地的入境旅客數目波動，而且能源價格上漲。隨著新冠感染個案上升，佔當地國內生產總值約18%的旅遊業在上半年表現落後。能源價格飆升導致經常賬赤字惡化（預料在2022年佔國內生產總值3.6%），令泰銖兌美元匯率跌至16年低位。隨著當地的2022年入境旅客數目達到1,000萬人次，加上能源價格穩步回落，相信泰銖可在2023年締造出色表現。
  

總結

經過2022年史無前例的挑戰後，我們認為亞洲固定收益具備優勢，可由受制於利淡因素變成受惠於利好因素。在中國刺激政策和加快重啟經濟支持下，這個資產類別自去年11月起開始反彈，應可成為新一年的關鍵催化因素。

整體來說，我們在此資產類別的若干領域看到吸引的回報（相對於風險）機遇。就總回報及收益型投資者而言，亞洲企業債券孳息率上升帶來相對吸引的入市點。展望後市，我們認為「由下而上」的信貸挑選將成為進一步締造回報的主要動力。在美元走弱及地區增長潛力強韌的環境下，亞洲貨幣勢將取得更佳表現。

下載全份文件

1 彭博資訊，截至2022年12月30日。所用指數：彭博環球綜合債券指數（LEGATRUU）及摩根大通新興市場指數（JPEIDIVR）。

2 摩根大通投資級別企業債券混合指數（JACIICBS），截至2022年12月30日。

3 摩根大通亞洲投資級別企業債券指數（JACIIGTR），截至2022年12月30日。

4 摩根大通亞洲非投資級別企業債券指數（JACINGTR），截至2022年12月30日。

5 資料來源：摩根大通，截至2022年12月30日。

6 有關措施旨在透過銀行信貸、債券發行和股票發行改善投資情緒，因而被稱為三支箭。

7 資料來源：國際貨幣基金組織、印尼央行。

8 資料來源：彭博資訊，截至2022年12月30日。美匯指數及摩根大通亞元指數