中國信貸市場實地分析：改變中的監管環境

04/08/2021

環球新興市場固定收益研究主管張麓萍

中國金融市場近期加劇波動，主要是由房地產、互聯網及教育等多個主要行業領域的監管變動所引發。在今期投資通訊，環球新興市場固定收益研究主管張麗萍詳列這些政策轉變的本源，並指出投資者日後需要注意的事項。她的團隊結合在岸及離岸分析後認為政府實施有關監管變動，對中國長期社會經濟發展應可帶來正面影響。

中國信貸市場實地分析：改變中的監管環境

整體而言，我們認為中國政府加強對房地產、互聯網及教育等行業的監管審查，是應對民眾所關注的問題而作出的舉措之一。儘管市場在過去一周的走勢顯著反覆，個別受影響行業的信貸息差的擴闊幅度仍屬溫和ⁱ。我們相信，這些監管變動對宏觀經濟的影響應相當輕微，相信不會左右中國 2021 年下半年的國內生產總值增長，但對中國的長期社會經濟發展有利。

首先，就近期的監管發展而言，部份市場人士認為這些政策出乎意料之外，但並非感到全然驚訝。我們認為，投資者需要注視往後發展，因為監管環或會繼續出現改變。

監管政策改變的背景

事實上，政府自 2017 年以來，已將其首要的經濟優先目標，由推動量化增長，轉為鼓勵更具體的質化成果。換言之，經濟發展應講求為民眾日常生活帶來更大裨益，而不是單純追求可觀的整體國內生產總值數據。基於這個框架，近期監管改動的主要目標，是透過降低教育相關成本和鼓勵組織家庭，以應對國民人口增長放慢的挑戰。政府在較早前，亦已表示關注以下領域對社會造成的潛在不利影響：

課後補習班：根據2020 年人口普查數據顯示，中國正面對人口急速老化及育兒成本高昂的風險。許多家庭在計劃生兒育女時，都會把教育開支列作重要考慮因素之一，尤其是課後補習培訓費用。最近發布的「雙減」教育政策，是沿用始於 2018 年的法律基礎，並在草議過程中涉及不同的持份者。該法律框架最終在三個月前定案，並於 7 月底發布。ⁱⁱ
外賣送餐員：自 2020 年 9 月以來，互聯網上流通多篇有關外賣送餐員安全風險問題的文章，引發社會廣泛討論。經過接近一年的討論後，國家市場監督管理總局（市場監管總局）連同其他六個部門在7月26日聯合發布有關保障外賣送餐員權利和權益的詳細指引。^iiiiv
互聯網：自去年中國監管機構煞停一家公司的新股上市後，監管機構進一步加強對互聯網公司的監管。在過去兩周，中國對互聯網行業的監管法規明顯升級。多個相關領域均受到嚴格審查，包括銀行業、反壟斷法規（於 2008 年生效納入國法）、數據安全和社會平等。我們預期中國加強監管互聯網行業的情況將會持續；然而，只要相關公司遵守法規並與政府合作，相信能應對這些監管限制。此外，與可變利益實體 (VIE) 結構相關的風險，應屬個別情況多於廣泛的結構問題。^vi
房地產市場投機：自2016年起，中國政府多次在高層會議上重申「房子是用來住的，不是用來炒的」。其後，多項旨在遏制房地產炒作的政策相繼出台（去年為應對新冠肺炎疫情而推出的政策除外）。當局於 2021 年公布「三條紅線」以及其他緊縮措施，主要旨在防止房地產市場和開發商透過過量借貸進行投機活動。^vii

政策促進社會經濟長期發展

我們認為，這些新法規在短期內應不會對中國今年下半年的經濟復甦造成重大影響；長遠來看，對國家的社會經濟發展及以下若干主要行業將可帶來正面影響：

教育：雖然政策對課後補習培訓行業造成沉重打擊，但相信對整體經濟造成的影響相對較小：該行業僅佔中國 2019 年國內生產總值約 0.7%。我們認為，政府在過渡期間將採取循序漸進的方針。該行業僱用不少受過高等教育的導師，其中許多都是應屆大學畢業生。此外，課後補習培訓教育，一般採取預先收費模式，因此可能引發重大財務損失。
儘管法規監管對行業造成打擊，長遠來看，我們認為有助緩減中產階層所承受的高昂教育及育兒成本，從而釋放更多消費力，以及營造更多元化的教育環境，因為非學科類的校外補習培訓業務仍可如常營運。
互聯網：互聯網行業的新法規對宏觀經濟造成的影響應屬有限，有關法規主要旨在改善員工福利、網絡安全及遏制壟斷勢力。加強對員工和客戶的保障，可降低與該行業相關的整體社會風險。減少互聯網平台壟斷的戰術性策略，亦有助促進市場競爭，並刺激經濟創新。
從信貸角度來看，中國互聯網公司在中長期增長和盈利能力方面，將面臨結構性挑戰，因為有關公司將在運用其市場主導地位，以及實現跨行業增長時將遇到更多阻力。隨著這些事件風險持續發酵，我們預期中國互聯網行業的債券表現將繼續波動。
房地產：金融體系應有能力應對旨在遏抑房地產行業炒作的措施，從而帶來更正面的長期發展前景。中國銀行體系的平均按揭相關貸款與估值比率（LTV）約為50%，影子銀行和透過互聯網金融點對點借貸平台（P2P）貸款的過度槓桿，在過去數年已有所放緩。此外，中國人民銀行在2020年下半年對銀行業進行多輪房地產相關壓力測試，以確保銀行體系能夠經受潛在的調整。

在近期的展望中，我們亦指出，一些擁有充足土地儲備，並於在岸和離岸市場具備多元化融資渠道的發展商應較為有利。

總結：金融市場反覆波動，難免會令投資者感到不安。但這輪的監管變動情況而言，我們認為投資者應探究本源和背後理據。更重要的是，我們認為這些政策應有助提振中國的社會經濟環境，長遠而言，將有助投資者發掘吸引的風險調整後回報。

下載全份文件

ⁱ 宏利投資管理，截至2021年7月30日。中國互聯網公司的債券息差表現受控：具指標性的互聯網投資級別債券息差在該星期內擴闊15至20點子，與市場相關性較高的投資級別債券則擴闊約50至60點子。

ⁱⁱ 在2021年7月24日，中國政府正式發布《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（又稱「雙減」政策）。

ⁱⁱⁱ中國勞動人員保障雜誌《勞動保障世界》的一項研究發現，84%的送貨員平均每日工作超過10小時。以北京的送貨員為例，平均每日工作11.4小時。工時過長令送貨員面對過量工作的風險。

^iv在2021年7月26日，國家市場監督管理總局（市場監管總局）連同其他六個部門聯合發布有關保障外賣送餐員權利和權益的詳細指引，例如強制工傷保險、靈活就業、保障當地最低收入等。

^v其他互聯網相關監管措施包括：1) 數據安全法，將於2021年9月生效，政府將對擁有大量個人私隱資料的公司、及其關鍵資訊科技基建相關的業務提高監管。2) 數家中國互聯網公司在美上市後，中國國家互聯網資訊辦公室（中國網路空間管理局，CAC）7月初宣布將對若干網約車平台實施網絡安全審查。此前，為確保關鍵信息基礎設施安全和維護國家安全，《網絡安全審查辦法》已於2020年6月生效。

^vi使外國持有人有權獲享來自中國公司的經濟利益，但限制其對業務控制權的控股公司。

^vii 在2020年，中國人民銀行與住房和城鄉建設部宣布，已就房地產企業草擬新融資規則。計劃進行再融資的發展商將根據三個門檻進行評估：資產負債率上限為70%（剔除按合約所出售項目的預收款項）；淨負債比率上限為100%；現金短債比率至少為1。

^viii彭博資訊，2021年7月27日。

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如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
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各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
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宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
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若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

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宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
部份基金可能投資於衍生工具，當中可能附帶額外風險（例如：槓桿或會帶來較高的波幅）。
部份基金可能廣泛使用衍生工具，包括較複雜的衍生工具或策略以達到投資目標，這可能增加額外風險，導致基金表現的升幅或跌幅高於沒有使用衍生工具時。在不利的市場環境下，基金使用衍生工具或會造成失效情況，因而使基金錄得重大損失。使用衍生工具可能帶來槓桿、流動性、交易對手及估值風險。
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部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
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部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
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投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。