與投資組合經理的問答篇：大中華股票

15/6/2023

大中華區股票部高級投資組合經理 謝企剛

在中國經濟重啟及再次加速等周期性因素推動下，大中華股市顯著回升。在本問答篇中，大中華區股票部高級投資組合經理謝企剛重點分析長期增長主題，並提出分析角度來探討投資者近期關心的課題。

1. 受惠於政府轉向經濟重啟、中國房地產業回穩、加上政府政策支持增長，大中華股票自2023年以來曾顯著回升。您能分享一下最新的行業展望、以及在把握這次升勢中的獨特部署？

正如我們在今年初所述，服務業復甦應該是中國經濟重啟後最重要的發展。隨著事態演變，消費相關行業受各行各業復甦及重啟動力所推動。¹作為主動型基金經理，我們在政府於2022年第四季正式公布防疫優化措施之前，已對受惠於重啟的不同分類行業作出部署，包括 i) 網上平台公司、ii) 款客服務（網上旅行社和酒店），以及iii) 康健護理公司（醫療儀器和設備）。上述投資在2023年第一季升勢中帶來正回報。我們亦選擇性地出售部份消費企業持倉以獲利套現，例如奢侈品零售商、澳門博彩公司及免稅店公司。

在需求上升、定價改善及銷售增長的支持下，我們仍然認為各種消費相關行業（例如電子商貿、款客服務及本地運動服飾品牌）有望在今年下半年把握潛在的可持續復甦趨勢。

我們亦預期消費強勁反彈將可刺激投資意欲。事實上，經濟重啟加快了傳統行業的數碼化發展，而且我們對應用軟件、半導體及網上遊戲等創新相關主題的配置亦顯著受惠於這次升勢。

2. 面對地緣政治緊張局勢、新冠疫情衝擊及勞工成本上升，跨國企業在過去數年將環球供應鏈局部撤出中國，並在東南亞和墨西哥等地區建立另外的供應鏈（所謂「中國+1」）。您對這種多元化的供應鏈模式有何見解？中國在環球供應鏈中保留了哪些優勢和戰略行業？

2021年，環球製造業國內生產總值約為14.2萬億美元，動力主要來自傳統行業內數以千計的企業。現時，商品不只是來自傳統行業，還可能包括電動車、半導體產品及創新軟件／硬件產品，這些產品都需要新的多元化供應鏈。

中國製造業 — 規模之大難言脫鈎

中國製造業經濟規模在2021年約為4.9萬億美元，位居全球之冠（超過30%），而美國和歐洲各佔約16%。儘管中國經濟規模龐大且佔據主導地位，但其製造業國內生產總值（以本幣計）仍展現增長動力，在2020年至2021年及2021年至2022年分別按年升9.8%和7.0%³。

此外，目前中國正逐步發展成為工業原設備製造商的最大單一市場⁴；這些製造商在中國擴展業務，不只是因為青睞中國的製造能力，更源於鄰近市場的便利和國內客戶的需求。我們相信，中國製造業供應鏈與全球其他地區仍然保持緊密聯繫。

由「於中國製造」轉型至「由中國製造」

我們亦確認在過去數年，由於地緣政治緊張局勢、新冠疫情衝擊及勞工成本上升，企業將越來越多的供應鏈撤出中國，或物色其他國家或地區代替。事實上，跨國企業正重新審視實行了20年的生產模式（「於中國製造」），並主張「中國+1」，避免將生產線過度集中於中國，從而分散業務所在地和降低風險。

除跨國企業外，中國出口商正跟隨日本和南韓企業的步伐，轉向國際化：這些企業在海外建廠及向外轉移生產基地⁵，以緩解本地勞工／環境成本上漲，以及地緣政治風險加劇的影響，讓客戶可在第三方國家或地區下達訂單。舉例說，有報道指傢俱企業、大型家庭電器和汽車製造商正遷往墨西哥，以便為美國客戶提供服務，並把握2020年北美貿易協議⁶帶來的機遇。最終，這些中國出口商的商品（「由中國製造」）將被貼上「於墨西哥製造」的標籤。

另一例子是消費電子產品。一家國際智能手機營運商與其中國合約製造商合作，透過印度的「製造獎勵計劃」（Production Linked Incentive Scheme）將生產線拓展至印度。這些智能手機是由中國製造商在印度生產，但將被貼上「於印度製造」的標籤。

中國向高端精密供應鏈擴展

正如2023年展望指出，中國正聚焦於推動科技創新、本土化，以及製造業升級的供應鏈。事實上，截至2021年，中國在環球製造業的地位並無動搖（請參閱圖1）。越南和泰國可能會搶佔中國在紡織和鞋履等低技術行業供應鏈的市場份額，但中國在電動車和電池出口等較精密行業的市場份額正逐步提升。

圖1：中國製造業佔全球比重仍展現增長動力

資料來源：世界銀行數據、摩根士丹利研究，截至2023年5月1日。百分比數據代表美國和中國對全球製造業生產總值的貢獻。

另外，中國正朝向電動車產業鏈中高增值部份發展，以適應供應鏈轉變。中國在電動車電池供應鏈方面可謂自給自足；根據估計，中國製造的電動車電池產量高於其他國家和地區總和逾一倍⁷。中國完整的電動車供應鏈涵蓋開採稀有原材料（鈷、鎳）、加工和提煉（政府透過較便宜的土地和勞工提供支持）、零部件製造和電池組裝。全球大部份公司都需要與中國零部件製造商合作，才可進入電動車行業或擴展相關業務。

正如上文所述，國際原設備製造商等企業不太可能將全部供應鏈撤出中國，因為中國是這些企業的最大單一市場。相反，它們需要維持在中國的業務，並在鄰近客戶的地點與生產地點之間取得平衡。此外，製造業各個領域之間緊密相連，而企業必須管理物流以控制成本。舉例說，綜觀美國和歐洲汽車企業使用的汽車零部件，約有45% 在某程度上與中國有關。

我們亦認為，在中國致力實行本土化的推動下，具備精密技術的本土汽車供應商有望爭取更多市場份額。因此，國際原設備製造商反而可能需要更依賴中國供應商，而非從其他地區採購零部件。

3. 自2018年以來，中美關係持續處於緊張狀態，科技競賽已成為市場焦點。這對中國的中長期結構性增長主題有何影響？

除了鼓勵中產消費並加強自給自足之外，中國亦必須聚焦商業模式創新、技術本土化和先進製造業。我們的團隊已在自動化和人工智能領域發現投資機遇：

1) 在勞動力替代的趨勢帶動下，自動化領域的發展一日千里，源於：i）工資上漲，加上人口老化導致勞工短缺；以及ii）消費電子產品、汽車、電池、太陽能／半導體等新興終端市場急速擴張。

圖2：中國自動化產品的自給自足率（2021年對比2025年）

資料來源：中國工業和信息化部，截至2022年8月。

中國正在加強技術自給自足，同時設下目標，務求在2020年至2025年期間將工業機械人的密度增加一倍。我們預計，本地領先的工業機械人企業具備本土市場的行業知識，並了解本土客戶的進口替代需求，因此將受惠於這股趨勢。

廣義而言，自動化可細分為工廠自動化和流程自動化。工廠自動化（別稱離散自動化）佔中國自動化市場的41%⁹，餘下59%則為流程自動化。

圖3：2021年中國工廠自動化銷售（按下游領域劃分）

資料來源：MIR Databank、滙豐前海證券。截至2022年8月。

綜觀2021年工廠自動化的銷售分布（按行業劃分），工具機佔整體的25%，其次是半導體與太陽能（12%）、紡織（6%）、升降機（5%）和鋰電池（5%）。

我們看好具領先市場地位、垂直整合能力，並可望提高本土化零部件利潤率的工業機械人製造商。隨著工業資本開支回升，我們預期新訂單流將會改善。

2) 人工智能：根據國際數據公司的資料，環球人工智能市場（包括軟件、硬件和服務銷售）的收入預計將以19%的複合年增長率（2022年至2026年）上升，到2026年將達到9,000億美元。到了2026年，中國人工智能的投資規模預計可達266.9億美元¹⁰，佔環球投資規模的8.9%。

大型語言模型（別稱基礎模型）是使用深度學習的自然語言處理系統。它是一種以變換器模型為基礎的神經網絡，能夠預測後續出現的文本。大型語言模型可應付一系列任務，因此其研發進展非常重要。

監管方面，中國國家互聯網信息辦公室草擬了管理生成式人工智能服務的措施，並鼓勵使用安全可靠的軟件、工具和數據資源。在與美國的科技競賽之中，有關行動響應國家主席習近平對建立人工智能技術的號召，並反映政府銳意建立治理體系。

人工智能供應鏈方面，我們看好中國內地的硬件和軟件企業，以及涉足人工智能基建、零部件和應用程式的台灣硬件公司。

考慮到人工智能訓練和界面對硬件的需求，半導體和網絡基建將會急速發展。機器學習模型所需的主要零部件包括 i）邏輯處理器（用於執行並行運算）；ii）記憶體（尤其是高頻寬動態存取記憶體）；以及iii）網絡設備（例如將伺服器連接到雲端／邊緣裝置的交換機和路由器）。軟件方面，中國互聯網巨擘和初創企業已開始研發本土開放式人工智能，例如將人工智能融入至網頁瀏覽器、客戶通訊工具、教育軟件、零售和金融業的行業軟件，以及網絡遊戲。

我們繼續青睞擁有強大客戶基礎的軟件龍頭企業，其可受惠於人工智能應用程式未來所產生的訂購制收入。內容創作者和廣告平台亦已開始利用人工智能來提高效率，並降低開發成本。

圖4：大型語言模型（基礎模型）：有何長處？

資料來源：史丹福大學以人為本人工智能研究院基礎模型研究中心。大型語言模型可收集多種數據形態的資訊，以應付一系列任務，包括解答問題，以至擷取資訊和識別圖像。僅供說明用途。

總結

整體而言，我們預期在2023年，中國經濟復甦繼續由服務業主導。此外，我們認為 i）零售銷售改善；ii）樓市靠穩；以及iii）分類行業（例如網絡遊戲）的監管阻力減少，加上政府提倡發展人工智能並支持平台經濟，這些跡象都令人鼓舞。

中國正在適應供應鏈變化，提升製造業的質素水平。隨著市場對先進製造業的需求增加，國內自動化供應商有望搶佔更多市場份額。

由於技術本土化的趨勢未有改變，我們相信，研發實力強勁的人工智能／軟件、半導體設備和硬件科技企業可望蓬勃發展，並提升市場佔有率。在遊戲版號獲批的支持下，個別遊戲公司的營業額有望進一步增長。

下載全份文件

1 中國國家統計局、彭博資訊，截至2023年4月18日：貨品及服務的本地需求回升，帶動零售銷售上升；中國文化和旅遊部，截至2023年4月6日：國內旅遊業（休閒和商務）已回升至2019年的80%以上。

2 摩根士丹利。傳統行業包括汽車、航天、能源、食品及飲料業，以及消費類電器、傢俱和紡織業。

3 摩根士丹利研究。

4 摩根士丹利研究。

5 中國商務部。截至2020年底，中國對墨西哥的外國直接投資總額約為11.7億美元。

6 《美墨加協定》（USMCA），2023年5月15日。

7 估算來自顧問公司Benchmark Minerals。

8 摩根士丹利研究。

9 滙豐前海證券，數據截至2021年。流程自動化是指連續生產產品（例如化工、電力、鋼鐵、精煉）的技術，由於需要進行數據分析，因此對軟件的需求通常高於工廠自動化。工廠自動化和流程自動化都需要監控系統。此外，流程自動化一般以項目為基礎，而工廠自動化則以原設備製造商為基礎。

10 國際數據公司（中國）— 2023年中國人工智能市場開支預測，2023年3月29日。

11 路透社，2023年4月11日。

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若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
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部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
部份基金的表現將與歐洲經濟區的經濟、政治、監管、地緣政治、市場、貨幣或其他狀況緊密連繫，因而可能承受較高的流動性、價格及外匯風險。
部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。