優先證券：從主動式管理至可持續發展投資

31/12/2021

組合經理Joseph Bozoyan

美國聯儲局在11月開始縮減量化寬鬆計劃，市場預期當局即將重啟緊縮貨幣政策周期。雖然這可能令市場波幅加劇，但優先證券有望繼續在2022年成為吸引的資產類別。然而，由於我們預料美國利率僅溫和上升，投資者對追求收益可能不會受到太大影響。一如以往，我們宜透過主動式管理和慎選信貸駕馭不明朗市況，同時考慮環境、社會及管治（ESG）因素。

儘管面對市場阻力仍表現強韌

2019新型冠狀病毒每日確診病例創新高和新變種病毒的消息，加上美國通脹趨升和聯儲局加息預期升溫，均促使美國10年期國庫債券孳息率在年初至今急升。不過，在這段不明朗時期，優先證券能提供高收益作為緩衝，加上信貸基本因素穩健，使其表現較其他主要固定收益類別強韌。截至11月30日，優先證券累積上升1.91%，美國高收益債券和美國投資級別企業債券則分別錄得3.42% 和-0.78%回報¹。

市場環境利好優先證券

2022年優先證券的前景向好。美國經濟復甦進展良好，並持續改善。華府繼續推行具支持性的財政政策，而貨幣政策亦可能於2022年偏向具支持性。重要的是，我們不過份擔心長期通脹，並相信我們仍身處利率將在一段更長時期內維持偏低水平的環境。此外，全球對收益的需求仍然殷切，其中美國的孳息率顯得尤其吸引，這應有助維持利率在相對偏低水平。上述所有因素均為優先證券帶來有利的環境，使信貸息差保持穩定，利率亦維持低水平。

鑑於聯儲局已在11月開始縮減量寬，我們認為這將無可避免令市場加劇波動。在這段時期，主動管理日益重要，而我們備有許多可隨時使用的工具，以把握市場波動帶來的優勢。

我們採取的第一項策略是，提高定息轉浮息證券，相對定息證券的比重，而優先證券交易所買賣基金（ETF）持有大量定息證券，這些證券容易受零售投資者的資金流影響。

然而，面值為1,000美元的優先證券主要由機構投資者持有，其變動相對穩定。此外，許多面值為1,000美元的優先證券均為定息轉浮息證券，這些證券在首五年的票息固定，其後按基準息率範圍上下浮動。因此即使在加息環境下，投資者仍可獲得若干票息保障。

另一項策略是縮短優先證券組合的存續期，以緩解加息環境的影響。隨著利率見底，我們開始將存續期縮短，由2018年的7年以上，減至目前的4.16年²。

另外，我們以積極主動的方式作出行業配置和分散投資，這是被動型ETF無法仿傚的。有別於許多對金融服務業持重倉的優先證券基金和優先證券ETF，我們目前的投資更多元化，偏重公用事業、能源和通訊業。

除締造超額回報外，投資者愈來愈留意可持續發展投資的因素。隨著公司提供更多關於ESG實務措施的資料，我們在投資流程分析這些因素顯得更形重要。ESG是說明我們為何顯著偏重公用事業的一項重要元素。

公用事業反映ESG狀況改善如何帶來領先表現

公用事業確實處於美國能源轉型的最前列位置。20年前，公用企業生產的電力接近50%源自燃煤發電。時至今日，美國愈來愈多州份意識到，協助應對氣候變化的其中一個方法是減少依賴燃煤發電，並鼓勵公司使用可再生能源。

因此從ESG角度而言，公用事業目前是標準普爾500指數的領先行業之一。美國公用事業公司受政府監管，因此這些公司在輸電線路和發電方面的任何投資，均能賺取准許回報。由於各個州份面對減少二氧化碳排放的壓力，州政府可能會批准有關可再生能源的潛在投資。

我們的信貸分析師投入大量時間研究ESG考慮因素，並已建立一個專屬的ESG評分系統，其後我們在相對價值分析中，計及這些評分。ESG狀況持續改善的公司通常表現領先，尤其是公用事業公司。我們已識別數家表現優秀的公司，這些公司積極推動使用可再生能源，因而有助提高其ESG評分，其中一個例子是一家以賓夕法尼亞州為基地的公用事業公司。

我們認為公用事業範疇的優先證券展現重大價值，因為不少這類證券的價格，未有反映其相關基本因素：

從經濟角度來看，公用事業受疫情的影響有限。
公用事業公司的普通股估值，處於十年來最低水平。我們認為隨著估值上升，公用事業公司發行的可轉換優先證券可望受惠。
公用事業企業賺取的准許回報由各個州份的監管機構釐定，可能介乎9%至9.75%之間。
我們相信美國總統拜登將會推出獎勵措施，鼓勵公司作出可再生能源投資，使相關公司在未來數年錄得更顯著的盈利和現金流。

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能源業在全球經濟復甦下表現出色

在全球經濟持續改善的情況下，我們預料受惠經濟復甦的公司將表現領先，而能源業是經濟回升的受惠者。事實上，上述情況已出現，尤其在能源領域，因為其信貸息差在今年顯著收窄。實際上，不少能源業的優先證券價格仍低於疫情前水平，因此預期能源業的信貸息差將進一步收窄。

值得注意的是，我們偏好的能源公司是透過自家管道輸送石油或燃氣的中游企業，因此並無直接受商品價格影響。我們基於兩大原因看好上述公司：

在這些公司當中，有不少在中游領域的不同範疇經營多元化業務，例如天然氣管道、汽油管道和儲存。
我們認為天然氣的長遠增長前景優於石油。在美國興建能源基建並不容易，因此將推高天然氣的平均價格，而更重要的是，這為現有的能源基建帶來更大價值。

利率走高利好金融服務業

鑑於銀行和保險公司的基本因素穩健，預期經濟環境改善將會使金融服務業成為另一個受惠行業。

利率走高普遍利好銀行和保險公司，而隨著孳息率在去年上升，金融服務公司的盈利已顯著改善。此外，由於其強勁的資產負債表尚未獲市場青睞，加上預期孳息率將維持穩定，因此我們認為金融服務業具投資價值。

違約率料持續偏低

我們認為在2022年，優先證券出現違約的機會甚少（如有）。優先證券的歷史違約率一直偏低³，主要由於發行人普遍為發展完善和財力雄厚的優質公司。

總結

隨著全球有更多人口完成接種疫苗，經濟環境料可持續改善。這將導致信貸息差進一步收窄，為優先證券價格提供利好支持。不少投資者並無意識到，優先證券的可贖回特質和定息轉浮息結構，使其對利率的敏感度較低。在轉變中的市場，隨著聯儲局開始縮減資產購買規模，我們認為採取主動式管理、慎選信貸及考慮ESG因素的策略，將會是優先證券持倉表現領先的關鍵。

下載全份文件

1 資料來源：宏利投資管理及彭博資訊，截至2021年11月30日。回報以美元計算。優先證券以ICE BofAML US All Capital Securities Index代表；美國高收益債券以ICE BofAML高收益債券指數代表；美國投資級別企業債券以ICE BofAML US Corporate Index代表。過往表現並非未來業績的指標。

2 資料來源：宏利投資管理，截至2021年11月30日。

3 於1990年至2020年期間，環球高收益債券和優先證券的違約率分別為4.07%和0.32%。資料來源：環球高收益債券資料由穆迪投資者服務公司（Moody's Investor Services）提供，截至2020年12月31日。優先證券於1990年至2017年期間的違約率由富國銀行（Wells Fargo）提供。宏利投資管理從 2018年開始使用ICE BofAML US All Capital Securities Index來計算優先證券年度違約率。

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