聯儲局「鷹派暫停加息」背後考慮的三個宏觀因素

15/6/2023

環球首席經濟師兼策略師 Frances Donald

美國聯儲局在6月份議息會議上維持利率不變。我們的基本情況預測是聯儲局確實有機會在7月加息，但顯然，我們須警愓一旦通脹回落或就業數據惡化，聯儲局便可能傾向在下一次會議維持利率不變。在本期市場通訊，環球首席經濟師兼策略師Frances Donald將探討聯儲局議息決定的三個重要啟示。

美國聯儲局自去年3月以來累計大幅加息500基點後，在6月份會議上暫停加息，政策利率維持在5.25%。會後聲明提到，本月維持目標利率不變，讓聯邦公開市場委員會得以收集「更多資料」，以釐定是否需要進一步收緊貨幣政策。然而，聯邦公開市場委員會成員亦暗示在年底前仍有可能加息兩次。總而言之，這次決議的訊息基本上可概括為：「經濟狀況轉佳，但息口將於較高水平維持更長時間。」

經濟狀況轉佳，因為經濟預測大體揭示經濟前景改善：2023年的經濟增長轉強，儘管仍然疲軟；至於2024年則輕微反彈，失業率升幅低於預期，在2024年底前為4.5%，以及更持久的核心通脹。

利率上升，正如聯邦公開市場委員會的「點陣圖」暗示，利率上升存在重大風險：儲局最快或於7月恢復加息，並可能在今年稍後時間再加一次息。我們的基本情況預測是聯儲局確實有機會在7月加息，但顯然，我們須警愓一旦通脹回落或就業數據惡化，聯儲局便可能傾向在下一次會議維持利率不變。

最重要的是，高息將維持更長時間。聯儲局主席鮑威爾在新聞發布會上提到通脹風險「呈上行趨勢」，減息可能要「留待數年之後」。換言之，鮑威爾正企圖淡化市場對提早減息的預期。

從全球角度來看，這並非嶄新舉措。在過去一年，我們注意到各國央行普遍展現兩個重大的取向：首先，在通脹環境下，及早和盡快採取行動將比反應遲緩為佳（即傾向提早加息）。其次，央行行動亦正反映暫停加息與政策轉向之間的分別。舉例說，澳洲儲備銀行以至較近期的加拿大央行，均於暫停加息後再度恢復加息。

關鍵在於影響澳洲儲備銀行及加拿大央行加息決定的宏觀因素：通脹水平持續高企，情況與現時的美國經濟及全球許多地區相若。

然而，對經濟分析師來說，最重要的問題與加息或加息幅度無關，反而是下一個利率寬鬆周期的形態如何。雖然主流分析可能關注聯儲局會否在下一次會議(7月28日)再次加息，但我們認為對投資者來說，更重要的問題是在預期美國經濟增長放緩的情況下，聯儲局將如何及何時作出應對。

回顧聯儲局應對過去三次衰退的策略，其均在經濟明顯出現受壓跡象後隨即宣布減息。不過，這次情況可能略有不同。雖然我們仍預期聯儲局在2024年開始減息，但相對於過往周期，聯儲局將較不傾向放寬政策，尤其是在未來6至12個月。我們認為下一個寬鬆周期的發展和潛在減息幅度，將取決於未來衰退環境的三個特徵。

1. 物價或繼續回落，但通脹降至2%的目標仍渺茫

我們頗有信心美國整體通脹到年底將降至3%左右，但在短期內跌至2%或以下的機率低於過往。事實上，我們仍然認為供應面問題和全球因素令通脹重返2%的目標面對更大挑戰，有關因素包括去全球化、政治衝突，以及愈趨頻繁和嚴重的極端天氣事件。這不僅與聯儲局息息相關，全球央行亦無法置身事外，許多央行可能需要作出艱難的決擇：

接受貨幣政策（特別是利率）對物價水平的影響力有限，並承認需要提高通脹目標，或
積極實現各自的通脹目標，並以經濟增長作為代價，明白到這樣的政策決定或會引致更頻繁的衰退和較低的結構性增長。

2. 雙速經濟重現

美國不願看到的雙速經濟可能重現。雙速經濟是指製造業／貨品經濟領域處於較深度的收縮區間，但服務業和勞工經濟領域則表現相對強韌。重要的是，雖然美國失業率料將在未來一年上升，但升幅可能低於過往衰退期間的水平。我們認為勞動力供應將繼續是美國面對的問題（源於經濟結構轉型），並很可能對服務業造成最大影響。此外，雖然我們預期失業率將保持相對偏低，但勞工市場或會面對其他挑戰（例如，工時不足和工資增長低於長期趨勢）。這個情況或會為聯儲局和其他央行提供一些理據，以維持相對過往衰退期間較不寬鬆的貨幣政策。這就是我們認為聯儲局下一個減息周期的幅度，可能低於過往寬鬆周期的原因之一。

3. 經濟衰退或即將來臨，但資產價格仍有過高跡象

經濟衰退的憂慮或會加劇，但鑑於人工智能領域的進展令投資氣氛變得熾熱，美國主要股票指數似乎呈現截然不同的情況。然而，仔細觀察可見危機開始浮現。美國地區性銀行危機繼續滲透至更深層次，其對商業房地產領域的影響程度尚未完全明確，因此目前撇除其影響仍為時過早。

於過往的經濟周期，當銀行體系出現受壓跡象和股市下跌時，均會促使聯儲局逆轉緊縮政策立場，繼而觸發聯儲局托市行動，但本次經濟周期或與過往有所不同。既定假設可能不再適用，市場亦或許需要重新調整預期。

正如我們早前所述，各國央行的政策制定方針已有所改變，資產價格下跌很可能已成為央行決策的一個特點，而非須要解決的問題。因此，我們認為當聯儲局面對不同市場事件時，其實施超寬鬆政策的動力與過往相比或有減弱。宏觀環境日趨複雜，投資者務必審慎而行。

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宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
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若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。