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聯儲局「鷹派暫停加息」背後考慮的三個宏觀因素

15/6/2023

環球首席經濟師兼策略師 Frances Donald

美國聯儲局在6月份議息會議上維持利率不變。我們的基本情況預測是聯儲局確實有機會在7月加息,但顯然,我們須警愓一旦通脹回落或就業數據惡化,聯儲局便可能傾向在下一次會議維持利率不變。在本期市場通訊,環球首席經濟師兼策略師Frances Donald將探討聯儲局議息決定的三個重要啟示。

 

美國聯儲局自去年3月以來累計大幅加息500基點後,在6月份會議上暫停加息,政策利率維持在5.25%。會後聲明提到,本月維持目標利率不變,讓聯邦公開市場委員會得以收集「更多資料」,以釐定是否需要進一步收緊貨幣政策。然而,聯邦公開市場委員會成員亦暗示在年底前仍有可能加息兩次。總而言之,這次決議的訊息基本上可概括為:「經濟狀況轉佳,但息口將於較高水平維持更長時間。」

經濟狀況轉佳,因為經濟預測大體揭示經濟前景改善:2023年的經濟增長轉強,儘管仍然疲軟;至於2024年則輕微反彈,失業率升幅低於預期,在2024年底前為4.5%,以及更持久的核心通脹。

利率上升,正如聯邦公開市場委員會的「點陣圖」暗示,利率上升存在重大風險:儲局最快或於7月恢復加息,並可能在今年稍後時間再加一次息。我們的基本情況預測是聯儲局確實有機會在7月加息,但顯然,我們須警愓一旦通脹回落或就業數據惡化,聯儲局便可能傾向在下一次會議維持利率不變。

最重要的是,高息將維持更長時間。聯儲局主席鮑威爾在新聞發布會上提到通脹風險「呈上行趨勢」,減息可能要「留待數年之後」。換言之,鮑威爾正企圖淡化市場對提早減息的預期。

從全球角度來看,這並非嶄新舉措。在過去一年,我們注意到各國央行普遍展現兩個重大的取向:首先,在通脹環境下,及早和盡快採取行動將比反應遲緩為佳(即傾向提早加息)。其次,央行行動亦正反映暫停加息與政策轉向之間的分別。舉例說,澳洲儲備銀行以至較近期的加拿大央行,均於暫停加息後再度恢復加息。

關鍵在於影響澳洲儲備銀行及加拿大央行加息決定的宏觀因素:通脹水平持續高企,情況與現時的美國經濟及全球許多地區相若。

然而,對經濟分析師來說,最重要的問題與加息或加息幅度無關,反而是下一個利率寬鬆周期的形態如何。雖然主流分析可能關注聯儲局會否在下一次會議(7月28日)再次加息,但我們認為對投資者來說,更重要的問題是在預期美國經濟增長放緩的情況下,聯儲局將如何何時作出應對。

回顧聯儲局應對過去三次衰退的策略,其均在經濟明顯出現受壓跡象後隨即宣布減息。不過,這次情況可能略有不同。雖然我們仍預期聯儲局在2024年開始減息,但相對於過往周期,聯儲局將較不傾向放寬政策,尤其是在未來6至12個月。我們認為下一個寬鬆周期的發展和潛在減息幅度,將取決於未來衰退環境的三個特徵。

1. 物價或繼續回落,但通脹降至2%的目標仍渺茫

我們頗有信心美國整體通脹到年底將降至3%左右,但在短期內跌至2%或以下的機率低於過往。事實上,我們仍然認為供應面問題和全球因素令通脹重返2%的目標面對更大挑戰,有關因素包括去全球化、政治衝突,以及愈趨頻繁和嚴重的極端天氣事件。這不僅與聯儲局息息相關,全球央行亦無法置身事外,許多央行可能需要作出艱難的決擇:

  • 接受貨幣政策(特別是利率)對物價水平的影響力有限,並承認需要提高通脹目標,或
  • 積極實現各自的通脹目標,並以經濟增長作為代價,明白到這樣的政策決定或會引致更頻繁的衰退和較低的結構性增長。

2. 雙速經濟重現

美國不願看到的雙速經濟可能重現。雙速經濟是指製造業/貨品經濟領域處於較深度的收縮區間,但服務業和勞工經濟領域則表現相對強韌。重要的是,雖然美國失業率料將在未來一年上升,但升幅可能低於過往衰退期間的水平。我們認為勞動力供應將繼續是美國面對的問題(源於經濟結構轉型),並很可能對服務業造成最大影響。此外,雖然我們預期失業率將保持相對偏低,但勞工市場或會面對其他挑戰(例如,工時不足和工資增長低於長期趨勢)。這個情況或會為聯儲局和其他央行提供一些理據,以維持相對過往衰退期間較不寬鬆的貨幣政策。這就是我們認為聯儲局下一個減息周期的幅度,可能低於過往寬鬆周期的原因之一。

3. 經濟衰退或即將來臨,但資產價格仍有過高跡象

經濟衰退的憂慮或會加劇,但鑑於人工智能領域的進展令投資氣氛變得熾熱,美國主要股票指數似乎呈現截然不同的情況。然而,仔細觀察可見危機開始浮現。美國地區性銀行危機繼續滲透至更深層次,其對商業房地產領域的影響程度尚未完全明確,因此目前撇除其影響仍為時過早。

於過往的經濟周期,當銀行體系出現受壓跡象和股市下跌時,均會促使聯儲局逆轉緊縮政策立場,繼而觸發聯儲局托市行動,但本次經濟周期或與過往有所不同。既定假設可能不再適用,市場亦或許需要重新調整預期。

正如我們早前所述,各國央行的政策制定方針已有所改變,資產價格下跌很可能已成為央行決策的一個特點,而非須要解決的問題。因此,我們認為當聯儲局面對不同市場事件時,其實施超寬鬆政策的動力與過往相比或有減弱。宏觀環境日趨複雜,投資者務必審慎而行。

 

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