隨著利率和存款成本趨勢改變，美國地區銀行的2024年前景較為樂觀

26/1/2024

Susan A. Curry, 高級投資組合經理, 資本增值團隊
Ryan P. Lentell, CFA, 投資組合經理, 資本增值團隊

資本增值團隊高級投資組合經理Susan Curry和投資組合經理Ryan Lentell認為，鑑於利率似乎已經見頂，加上貸款機構的存款成本下降，因此，2024年美國地區性銀行的營商環境可能遠優於2023年。

對於美國地區性銀行而言，2023年可謂是動盪的一年。在去年3月和4月，矽谷銀行（Silicon Valley Bank）、Signature Bank和第一共和銀行（First Republic Bank）接連倒閉，令地區性銀行的股價在春季乃至夏季期間受壓。倒閉事件使客戶關注存放於其他財務穩健機構的存款，加快存款重新定價活動。銀行業盈利因而受累，導致投資者憂慮銀行存款基礎的穩健性，以及加息環境下存款進一步重新定價的幅度。

不過2023年已成過去，存款成本前景漸趨明朗。我們認為，美國地區性銀行股的整體投資氣氛有所改善，並為淨利息收入在2024年及之後上行奠定基礎。

聯儲局的利率立場轉向提供正面催化因素

自去年夏季起，銀行管理團隊一直致力表明存款重新定價步伐日漸減慢。然而，市場似乎並不認同，因為儘管銀行倒閉事件僅屬短暫且迅速受控，但不少銀行股的股價仍未收復數月前的失地。不過，有更明顯的跡象顯示，美國聯儲局在2022年3月展開的進取加息周期已經見頂，並可能已結束，使負面情緒近日出現變化。聯儲局在2023年12月的會議上宣布所謂的政策轉向，當時通脹降溫，因此主席鮑威爾強調2024年減息的可能性日增。正如我們早前所指，銀行股歷來在聯儲局最後一次加息後12個月內均表現出色。¹

我們認為，存款成本見頂對銀行業非常利好。存款實際上相當於銀行的已售商品成本（會計術語，定義為企業為銷售產品或服務而支付的總金額）。隨著銀行的已售商品成本在正常化利率環境下見頂，不少機構仍有機會繼續提高「商品」價格，若代入銀行業的情況，即意味機構可就貸款收取更高利息，而且銀行可從投資組合賺取更高收益。

我們認為，相對於低息環境，銀行業能夠在正常化利率環境下締造更高收入，這將在2024年及之後為其收入創造正面動力。聯儲局自2022年初開始加息，與行業基準貸款利率（如有抵押隔夜融資利率）掛鈎的貸款幾乎立即重新定價，以向銀行支付更高利息²，故加息初期惠及銀行業。同時，銀行存款成本跟隨加息而上漲的最終影響滯後，但此情況在2023年初逆轉，整體銀行業的存款重新定價幅度超過貸款重新定價的幅度。聯儲局利率目前似乎已達最高水平，我們預計眾多銀行的貸款和證券重新定價活動，可能在2024年再度領先存款重新定價。

利率開始上漲後，銀行盈利能力指標更趨有利

圖1：2010年1月至2023年10月期間，銀行業季度淨息差（左軸）及淨利息收入（右軸）

資料來源：聯邦存款保險公司，2023年。淨利息收入即銀行自其附息資產所賺取的收入減去向存戶支付利息的開支。銀行的淨息差是衡量銀行長遠盈利潛力的指標，以淨利息收入除以平均收益資產計算。過往表現並非未來業績的保證。

長期催化因素：對接近零息環境時部署的持倉重新定價

根據截至2024年1月12日的芝商所CME FedWatch工具，30日聯邦基金期貨價格數據顯示，當局於3月和5月減息的概率分別為81.2%和99.6%。³有關概率每日跟隨市場變化波動；以截至2023年12月15日的近期數據為例，3月和5月減息的概率分別為69.5%和94.7%。我們認為，相比減息的時機，更重要的是聯儲局短期內不太可能再度實行接近零利率政策，因此，情況與2007年至2009年環球金融危機後時期截然不同，我們相信這種轉變長遠有利於銀行業表現。展望2024年之後，銀行業仍將持有於接近零息環境時發行和買入的定息貸款和證券。有關持倉將在利率趨升／正常化的環境下重新定價，我們認為這類「商品」持續重新定價有望為銀行收入帶來長期利好因素。銀行管理團隊近期才開始討論有關長期利好因素，而我們認為相關因素被銀行的投資者所低估。我們認為隨著「商品」定價持續重新調高，大部份銀行的2025年淨利息收入將創新高。

美國地區性銀行似乎穩佔優勢，可承受商業房地產的虧損

除了少數機構倒閉外，信貸憂慮持續亦令銀行股在2023年受壓。具體而言，市場憂慮地區性銀行面對的商業房地產風險，包括因遙距工作安排增加導致疫後空置率高企的市中心優質物業；然而，根據我們的專屬研究，有關憂慮忽略了大部份地區銀行的商業房地產風險源自多戶型住宅、郊區辦公室、工業、酒店、醫療和零售類別。

我們依然認為市場過度擔憂，因為環球金融危機過後，承貸標準已大大提高。雖然我們確實預期商業房地產將帶來輕微虧損，但銀行業面對最嚴峻的中央商務區辦公室大樓的風險有限。此外，銀行業一直主動監察房地產貸款組合，並針對此類貸款建立特定貸款虧損儲備。我們定期與銀行管理團隊討論其於辦公室領域的風險，而我們認為管理團隊對承貸標準、風險水平和貸款虧損儲備感到滿意。此外，大部份銀行都加強關於其辦公室貸款的披露，以減輕投資者憂慮。舉例而言，一家市值為55億美元的地區性銀行近日披露，其貸款組合的加權平均貸款價值比率為58%，平均辦公室貸款為270萬美元。根據我們的經驗，一般地區性銀行的大部份辦公室貸款均為小型樓宇，而非中央商務區辦公室大樓。儘管某些貸款可能錄得一次性虧損，但我們認為這並非系統性問題。

至於銀行業承受各類信貸虧損的整體能力，雖然虧損水平近日已由疫情期間的多年低位重返正常水平，不過我們認為信貸惡化的程度不至引起憂慮。此外，整體銀行業的貸款虧損儲備與貸款比率近期有所提升，為日後的潛在貸款虧損提供保障。

銀行業繼續保持穩健儲備以承受信貸虧損

銀行業的資金優勢重現

踏入2024年，我們認為地區性銀行的股東最終有望自銀行最具價值的資產（即低成本核心存款基礎）獲益。當局實行接近零利率政策期間，與非銀行按揭貸款機構、商業貸款機構和消費金融公司等非銀行競爭對手相比，銀行業欠缺明顯的融資成本優勢，但隨著聯儲局由零息水平開始加息，銀行業的融資成本優勢再現。我們認為，鑑於2023年初存款利率的升勢較貸款收益率迅速，上述競爭優勢被銀行投資者所忽略；然而，目前聯儲局似乎已處於或接近最高利率水平，因此存款成本近期開始見頂。我們預計，這將在2024年推動大部份銀行的淨利息收入上漲，繼而提振投資氣氛。

圖2：2001年1月至2023年10月期間，美國銀行業貸款虧損儲備總額與貸款總額以及年率化淨銷帳與貸款總額的季度比率（%）

資料來源：聯邦存款保險公司，2023年。所示衰退時期按照美國國家經濟研究局的定義。過往表現並非未來業績的保證。

踏入2024年，我們認為地區銀行股東最終有望自銀行最具價值的資產（即低成本核心存款基礎）獲益。當局實行接近零利率政策期間，與非銀行按揭貸款機構、商業貸款機構和消費金融公司等非銀行競爭對手相比，銀行業欠缺明顯的融資成本優勢，但隨著聯儲局由零息水平開始加息，銀行業的融資成本優勢再現。我們認為，鑑於2023年初存款利率的升勢較貸款收益率迅速，上述競爭優勢被銀行投資者所忽略；然而，目前聯儲局似乎已處於或接近最高利率水平，因此存款成本近期開始見頂。我們預計，這將在2024年推動大部份銀行的淨利息收入上漲，繼而提振投資氣氛。

儘管近期銀行股略見起色，但我們認為，目前銀行股的基本表現與市場估值仍然顯著脫鈎。截至2023年12月29日，基於我們認為相當保守的市場普遍盈利預測，標準普爾綜合1500銀行指數的市盈率為10.6倍⁴，明顯低於其相對標準普爾500指數自1990年代中以來的歷史折讓。⁵市帳率則為1.07倍，同樣遠低於該指數的歷史折讓。^3,4我們預計估值可能繼續反覆波動，不過我們認為歷來類似時期均為投資者提供入市良機。

下載全份文件

1 資料來源：Morningstar Direct。於美國聯儲局過去四個加息周期的結束日期（即1995年2月1日、2000年5月16日、2006年6月29日和2018年12月19日）後的四個12個月期間，標準普爾綜合1500銀行指數、標準普爾500指數和羅素2000指數的平均總回報分別為29.97%、19.67%和18.38%。標準普爾500指數追蹤美國500強上市公司的表現。羅素2000指數追蹤美國2,000家小型公司的表現。投資者不可直接投資於指數。過往表現並非未來業績的保證。

2 有抵押隔夜融資利率（SOFR）是有抵押隔夜利率。SOFR是參考利率，為商業合約訂約方使用且不受其直接控制的利率。SOFR使用隔夜回購市場的實際交易成本，由紐約聯邦儲備銀行計算，並以美國政府債券作為借款抵押品。

3 芝商所CME FedWatch工具，截至2024年1月2日。

4 FactSet，截至2023年12月29日。標準普爾綜合1500指數追蹤美國1,500家大、中及小型上市企業的表現。投資者不可直接投資於指數。

5 FactSet，截至2023年12月29日，標準普爾500指數相對1994年12月31日以來的平均值。

2026年亞太房託展望：由減息紓緩邁向增長復甦

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2026 年前景展望系列：環球股票多元入息

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部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
部份基金使用合格境外機構投資者計劃（QFII）額度直接投資於中國大陸的債務工具／股票，可能需要在中國大陸法律之下遵守各項與QFII投資及託管風險有關的要求和規定。
部份基金須承受投資於其他基金的風險，以及與資產配置策略及／或下行風險管理程序有關的風險。
由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
部份基金的表現將與歐洲經濟區的經濟、政治、監管、地緣政治、市場、貨幣或其他狀況緊密連繫，因而可能承受較高的流動性、價格及外匯風險。
部份基金或會投資於俄羅斯，而部份俄羅斯證券投資可能並無在受監管市場交易的非上市證券。投資於俄羅斯市場須承受與證券結算及保管有關的特殊風險。
股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)、R每月派息(G)或F每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。固定收益股份類別按其資產淨值的預定年化固定百分比派息，並可由董事至少一個月的事先通知酌情更改，這並不完全反映基金的實際或預期收入或表現。這些分派可能超過實際收入，導致資本侵蝕，特別是錄得負回報或虧損期間，並可能減少未來的資本增長。正分派收益率並不保證正回報，且絕對分派隨著資產淨值變動，導致投資者每月收到的分配金額波動。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。