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亞洲固定收益:在過渡性宏觀環境中動力日增

23/1/2024

環球定息產品部副投資總監 彭德信

亞洲(日本除外)定息產品部首席投資總監 Murray Collis

亞洲定息產品投資組合經理 林啟基

定息產品部(泛亞洲債券)投資組合經理 羅孔言,特許財務分析師

回顧2023年,聯儲局進一步收緊貨幣政策,加上中國房地產業持續動盪,令亞洲固定收益再次受壓。但至2023年底,聯儲局政策可能轉向,而且亞洲經濟表現強韌,帶動亞洲固定收益全年計取得正回報和領先表現。正如Endre Pedersen、Murray Collis及泛亞洲固定收益團隊所指,全球利率環境轉變,有利該資產類別在2024年揚升,因其提供吸引的名義孳息率和利差機會。環顧多元化的投資範疇,預料信貸將繼續表現向好,其中信貸基本因素強勁的個別市場和行業具上升潛力。 

回顧2023年初,投資市場比前一年可說是較為明朗。通脹威脅已是眾所周知,並繼續主導宏觀經濟環境及貨幣政策。事實上,聯儲局繼2022年史無前例地加息425至450基點後,在2023年再度加息100基點,使聯邦基金利率在2023年8月升至5.25%至5.50%的區間。隨後,聯儲局自9月開始暫停加息。

然而,不確定性依然存在,投資者仍不知道聯儲局何時停止加息,以及美國經濟最終能否實現「軟著陸」。這導致美國國庫債券大幅波動,特別是長存續期債券。10年期國庫債券孳息率由年初的3.88%升至約5%的高位,其後於年底開始回落。量度不同年期美國國庫債券期權波幅的MOVE指數在2023年飆升,創下自2008年以來的最高水平。

在這環境下,儘管市場反覆波動,但亞洲固定收益表現仍領先環球固定收益及廣泛新興市場領域(見圖1)。

圖1:環球固定收益表現(2019年至2023年)1

從信貸息差的角度來看,亞洲投資級別債券繼續展現韌性,在2023年收窄約32基點2。主要由於這類債券的存續期較短,而且投資範疇集中於區內較具韌性的經濟體的國有企業。憑藉穩健的信貸基本因素,加上美國國庫債券孳息率臨近2023年底下跌,投資級別債券的總回報上升7.4%3

此外,印度可再生能源和澳門博彩等地區行業表現強勁,抵銷中國房地產業的波動和負面氣氛,帶動亞洲高收益債券錄得正回報,但升幅為4.8%4,相對緩慢。

2024年:區內經濟強韌,孳息率及利差機會仍相對吸引

經歷過去兩年的波動市況後,踏入2024年,利率環境可望靠穩。

我們的基本情況預測是,聯儲局當前的加息周期接近或已經結束。若這個情況得以確認,我們相信多項正面催化因素將會浮現,使宏觀經濟環境趨於穩定,利好亞洲市場。

事實上,儘管國際貨幣基金組織估計今年全球經濟增長將放緩至2.9%,但由於亞洲市場增長多元化,預計在2024年將會成為全球增長最迅速的地區,增長率達4.2%。

在2023年,中國經濟增長落後於市場預期。儘管如此,我們認為近日的市場訊號,包括內地加大財政和貨幣政策力度,以及加推扶持房地產業的定向措施,例如最近公佈合資格獲得融資的發展商名單,均屬有利因素。

同樣重要的是,印度和印尼等經濟體已開闢新的增長來源,可為亞洲市場增添韌性。

在2023年,印度是亞洲大型經濟體中增長最迅速的國家,這歸因於當地政府大量投資基建,並成功推行鼓勵本土製造的計劃,例如生產獎勵計劃。與此同時,印尼正在開發國內供應鏈,以生產電動車電池,使與鋁土礦和鎳等關鍵礦物相關的增值活動保留在本土進行。   

在下一部份,我們將會從三個範疇剖析2024年亞洲固定收益的前景:信貸、利率及貨幣。 

2024年投資級別債券:信貸基本因素仍然強勁

在2023年,儘管環球市場動盪,亞洲投資級別信貸仍表現強韌,主要受惠於其信貸基本因素強勁及區內經濟增長穩健,這兩項利好因素可望在新一年持續。   

供應面因素也發揮一定作用:亞洲信貸發行量在2023年按年下跌22%(見圖2),因為美元計價債券的孳息率上升,促使許多企業尋求較便宜的當地融資選擇。

踏入2024年,儘管較低的孳息率料將促使投資級別債券的發行逐步增加,但在計及到期債券後,我們預計,除非聯儲局展開進取的減息週期,否則今年債券淨供應不會是正數。 

圖2:亞洲信貸發行總額(2019年至2023年,10億美元)5

此外,雖然我們預期若美國國庫債券孳息率繼續走低,投資級別債券的息差可能略為擴闊,但整體市場應可繼續提供正面的總回報,因其名義孳息率下降,將抵銷信貸息差擴闊導致的虧損。

基於上述情況,我們看好個別區內投資級別債券機會。一如概往,「由下而上」的信貸選擇仍然重要:

  • 慎選中國民營企業, 主要為「BBB」信貸評級。儘管中國經濟在2024年可能仍反覆波動,但我們認為基本因素強勁的個別民營企業有望表現領先,並受惠於中國的結構性消費增長。
  • 亞洲地區銀行資本債券可提供具吸引力的風險回報。事實上,在2023年3月多家美國銀行倒閉後,亞洲區內銀行仍展現韌性。整體來說,許多亞洲區內銀行具國有背景,因此波動性較低,而且較有可能被當地政府視為系統性重要銀行,所以享有優勢。

    例如,我們認為印度銀行業受惠於當地經濟表現強勁、資產質素改善,以及企業和消費貸款需求增長,因此亦展現投資機會。此外,我們看好較穩定和資本充足的澳洲銀行發行的銀行資本債券,認為其估值具吸引力。在信貸評級較低的債券當中,我們可獲得較高的孳息率,同時透過持有企業管治穩健並享譽國際的金融機構債券管理風險。

    最後,這些工具在投資組合多元化方面亦發揮重要作用,尤其在過去兩年,區內投資級別債券的整體發行量持續滯後。

2024年高收益債券:信貸領域不斷擴張,帶來持續演變的機遇

中國房地產在2023年持續拖累高收益債券的表現和投資氣氛。但正如先前所述,中國房地產對高收益債券投資領域的影響較小,因為大量公司已經違約,部份甚至宣布破產。內房業自2021年開始下滑,至今已錄得115項違約事件,所涉總額達1,440億美元。

我們認為,在政府持續推行支持措施下,內房業長遠將會靠穩,但將無法像以往一樣為國內生產總值帶來約25%至30%的貢獻。

事實上,我們預計中國房地產業將會持續收縮,並出現大規模整合,這個過程將無可避免,而期間可能持續波動,但我們預期違約宗數將會逐漸減少。

或許對投資者而言更重要的是,中國房地產目前僅佔摩根大通亞洲信貸高收益債券指數約5%(高峰時約佔40%),我們預計信貸領域日趨多元化,將帶來持續演變的機遇。因此,與印度可再生能源業和澳門博彩業等較大規模企業債券類別相比,內房業進一步波動對市場表現的影響應該較小(見圖3)。

圖3:摩根大通亞洲信貸高收益債券指數構成(按債類劃分)6

此外,踏入2024年,整體亞洲高收益債券的信貸基本因素料將進一步改善。儘管2023年的違約率維持高企於12.5%(估計),遠高於歷史平均水平,但預計將於2024年顯著下降至10.3%7(見圖4)。

圖4:亞洲高收益債券歷史違約率(2003年至2024年(估計))8

整體而言,我們在2024年看好以下高收益債券領域:

  • 印度基建債券的宏觀經濟主題強勁,加上政府大力支持,因此具吸引力。印度經濟可說是亞洲區內最為強勁,當地政府已撥出1,200億美元用作下一財政年度的基建投資,因此帶動信貸狀況改善: 2023年上半年,印度約29%的信貸評級上調與基建業有關,比例為所有行業中最高。
  • 2023年初中國恢復通關後,澳門賭場的信貸基本因素強韌。儘管中國經濟增長步伐較預期緩慢,但澳門經濟持續復甦,黃金周期間旅客人數上升,令部份信貸獲評級上調。亞洲高收益債券領域當中,澳門博彩業亦存在估值吸引的機遇。整體而言,亞洲高收益債券市場在過去三年出現巨大變化,在地區及行業方面顯得更加多元化。
  • 在高收益債券領域內,中國房地產業所佔比例明顯較以前小(約佔5%)。除市場出現顯著折讓外,政府亦已將政策支持範圍由供應面(發展商)擴大至涵蓋需求面(消費者)。整體來說,在如今經濟不同範疇表現分歧的整固過程中,我們保持審慎樂觀,並嚴選發行人。

2024年利率:高收益債券市場的精選機遇

隨著聯儲局接近或處於緊縮周期的尾聲,我們預計2024年亞洲利率將面對有利環境。

整體而言,亞洲各國央行對聯儲局2023年加息的反應各不相同:通脹環境轉趨溫和,部份地區央行(如印度和印尼)並無跟隨聯儲局持續加息的步伐。

2024年聯儲局和其他全球央行可能暫停加息,加上地區通脹壓力消退,因此我們認為部份亞洲央行有潛在減息空間。

鑑於本年亞洲各國對通脹採取較溫和的策略9,亞洲本幣利率市場的表現普遍優於美國國庫債券,因此我們在2024年仍然看好三個高收益債券市場。

  • 印尼的名義孳息率具吸引力,10年期政府債券孳息率約為6.50%10。此外,我們認為印尼央行為捍衛當地貨幣而在10月將政策利率調高至6%後,將具有潛在減息空間。當地通脹率穩步下降,並維持於央行的4%目標範圍內11。此外,印尼的財政狀況逐步改善,雖然預計2023年和2024年的將出現財赤,但均低於2022年的2.35%。
  • 印度市場的基本因素在區內可算是最為強勁,10年期政府債券更提供約7.20%12的吸引孳息率。經濟增長依然強勁,第三季國內生產總值按年增長7.6%,為區內最出色,且通脹已經降溫,貿易和經常帳赤字亦趨於穩定。

    此外,當地債券有望獲進一步納入環球指數應可惠及市場表現:摩根大通新興市場政府債券指數系列將自今年6月起納入印度政府債券,彭博巴克萊和富時亦考慮在2024年納入印度債券。
  • 最後,鑑於菲律賓市場較為波動,其提供相對具吸引力的估值機遇。當地利率環境向來都對聯儲局行動較為敏感,因此若聯儲局暫停當前的加息周期,菲律賓可能較其他地區市場更能受惠。

2024年貨幣:印尼盾和韓圜預計將成亮點

美元在2023年持續波動,美匯指數初期因息差較高而走強,但至年底大致平收。亞洲貨幣在2023年表現好淡紛呈,只有部份市場貨幣兌美元上漲(見圖5)。

圖5:亞洲貨幣兌美元的表現13

我們認為,若聯儲局發出停止加息周期的訊號,將可在2024年為亞洲貨幣帶來廣泛支持。我們對兩種貨幣感到特別樂觀:

  • 鑑於環球利率環境改善,加上投資組合和外國直接投資的潛在增長,印尼盾有望在2024年進一步靠穩和取得更佳表現。外國投資者目前持有的未償還政府債券少於15%,但在2020年爆發疫情前這比率接近40%。隨著孳息率提高和貨幣企穩,外國投資者所持比例或會增加。印尼逐步建立生產電動車電池和其他高科技產品的本土生態系統,帶動外國直接投資亦加快增長。
  • 韓圜在2023年年底反彈後,料將繼續表現向好。半導體需求的低谷過後,10月份出口為13個月以來首次錄得按年增長。預計短期內半導體和人工智能相關產品的需求將會上升,因此韓國出口有望持續向好,在新一年帶動經常帳實現盈餘。

總結

聯儲局開始加息18個月和中國房地產業進一步整合後,亞洲固定收益在2023年回升至正區間,並在2024年展現初步復甦跡象。

聯儲局政策立場轉趨寬鬆、地區和企業經濟表現強勁,加上信貸基本因素強韌,亞洲固定收益升勢可望在2024年延續。我們認為,隨著聯儲局越趨接近結束貨幣緊縮周期,而且中國房地產業觸底反彈,亞洲債券市場表現將有望大幅領先全球。

然而,市場暫時很可能仍會繼續波動。除了通脹和貨幣政策轉變的潛在風險外,亞洲區內多地(包括印度、印尼、台灣和南韓)今年均會舉行重要選舉,美國亦將舉行大選。

由於利率上升可能使經濟活動放緩,預期信貸市場仍會面對挑戰,因此「由下而上」的信貸分析仍然重要。此外,鑑於基本因素穩健,個別利率市場和貨幣均可能帶來貢獻。

 

下載全份文件

 


 

1 資料來源:彭博資訊,截至2023年12月31日。 亞洲固定收益 = 摩根大通亞洲信貸指數(JACICOTR);新興市場固定收益 = 摩根大通新興市場當地貨幣債券指數(JGENVUUG);環球固定收益 = 彭博環球綜合債券指數(LEGATRUU)。以2019年1月為100。

2 資料來源:彭博資訊,截至2023年12月31日。JACIIGBS。

3 資料來源:彭博資訊,截至2023年12月31日。摩根大通亞洲投資級別企業債券指數(JACIIGTR)。

4 資料來源:彭博資訊,截至2023年12月31日。JACINGTR。

5 資料來源:摩根大通,截至2023年12月29日。

6 資料來源:摩根大通,截至2023年11月15日。

7 資料來源:高盛,2023年11月24日。

8 資料來源:高盛,2023年11月。

9 彭博資訊,截至2023年12月31日。.

10 彭博資訊,截至2023年12月31日。

11 印尼央行網站。

12 彭博資訊,截至2023年12月31日。

13 資料來源:彭博資訊,截至2023年12月31日。

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