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估值吸引的優先證券     料受惠於利率穩定或減息環境

28/12/2023

組合經理 Joseph Bozoyan

美國聯儲局的強硬貨幣政策立場及美國地區性銀行危機引發投資者憂慮，導致優先證券市場於2023年大幅波動。雖然優先證券已從年內低位略為回升，但其相對票面值出現大幅折讓，加上孳息率處於十年來的最高水平，可見它的估值仍具潛在吸引力。此外，我們認為美國加息週期已經結束，或有望為優先證券提供支持，原因是當利率維持穩定或下跌時，優先證券往往表現出色。我們繼續看好優先證券，對尋求潛在吸引回報的固定收益投資者而言，這個資產類別提供了獨特投資機會。

 

在2023年，傳統固定收益投資者再遇波動市況，期間聯儲局共加息100點子1，帶動10年期美國國庫債券孳息率在10月份升至5厘水平，創下2007年以來的最高水平2。由於孳息率在11月份大幅回落，令美國國庫債券於2023年初至今得以維持相對平穩的回報。

另一邊廂，其他主要固定收益資產類別於同期則錄得較佳回報（見圖1）3。廣泛優先證券市場漲近6%，表現優於美國與環球企業債券3。經濟數據強勁，帶動環球及美國高收益債券升逾9%。

 

圖1：環球固定收益資產在2023年初至今表現（截至11月30日）3


潛在孳息率及總回報吸引

隨著聯儲局加息，優先證券的到期孳息率進一步升至7.84%，創過去十年的最高水平4，亦高於十年平均孳息率的5.67%4。

由於孳息率與價格呈反比關係，較高的孳息率意味著優先證券的價格處於較低水平，因此為投資者提供了吸引的入市點。估值方面，優先證券的長期平圴值較票面值出現2.2%的溢價，但現價卻較其票面值折讓13%（見圖2）4。此外，零售優先證券市場的折讓幅度更大。

 

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圖2：優先證券價格較歷史平均水平呈大幅折讓4

聯儲局已連續三次會議決定不加息1。我們認為本輪加息週期已經結束，並預計經濟形勢轉差將促使當局在2024年下半年開始減息。這個環境將有利於優先證券。

穩定或減息環境 過去支持優先證券的表現

在過去三次美國加息週期結束後，優先證券的3個月、6個月及12個月的回報均高於其他美國固定收益資產。此外，優先證券的6個月與12個月表現甚至優於美國股票（見圖3）。

值得注意的是，若參考歷史數據，優先證券不僅在減息環境下造好，於利率穩定時期亦取得不俗表現。最近三次加息週期在2000年、2006年及2018年結束，其後美息分別經歷了大約7個月、14個月及7個月按兵不動的平緩期（即聯邦基金利率維持不變），然後才開始下跌。因此，3個月與6個月的回報率已充分反映了利率穩定期間的表現，這或許可以給予持觀望態度的投資者一點啟示：未必需要等待減息時機降臨，才考慮進入優先證券市場。

若聯儲局繼續暫停加息，市場可能會開始相信加息週期已經結束，並利率政策轉向作準備。若此成真，投資者情緒應會逐步改善，出現估值回歸的情況。若優先證券能從當前水平反彈至票面值，其潛在總回報（價格回報連同包括孳息率收益）可能高達20%以上5。

除了聯儲局的利率路徑外，投資者同樣關注美國通脹與經濟增長趨勢。面對當下的不確定及波動環境，我們認為採取防守性策略，利用更多信貸工具選擇，將是在2024年爭取潛在超額回報的關鍵。

 

圖3：過去三次加息週期結束後的平均市場回報率(%)6

行業前景與估值同樣重要

以公用事業優先證券為例：鑑於美國可再生能源獲大量投資，有望推動受監管公用公司實現穩定和可預測的盈利增長，我們繼續看好該行業。因此，較優質的公司應能抵禦經濟回軟的環境。

回顧2023年，我們主要投資於固定收益型的公用事業優先證券（如機構投資者優先證券和小額債券），同時將股票型投資（如強制可換股優先證券）保持在最低水平，因為歷來在聯邦基金利率或美國國庫債券孳息率急升期間，公用事業股票均表現遜色。一如我們所料，公用事業行業經歷大幅回調，目前相對於大市的估值已跌至接近2003年、2009年和2020年的低位。鑑於估值出現大幅折讓，我們可能會在2024年某個時間點增加強制可換股優先證券的投資。

 

圖4：過去20年公用股相對標準普爾500指數的估值變化7

 

雖然我們對銀行業保持審慎觀點，但仍然看好大型銀行，包括作為重要金融機構（SFI）銀行及超級區域性銀行，因為隨著監管收緊，銀行業的基本因素有所改善（但我們預計不會有更多美國銀行倒閉）。SFI銀行規模龐大，並已受惠於2023年第一季發生的銀行業危機。在最近的收購事件後，大型或超級區域性銀行積極準備應對更嚴格的監管規定。這類銀行受惠於多項利好因素，包括盈利能力提升、一向擁有強勁的貸款包銷業務，及盈利來源多元化。

此外，我們亦看好能源行業，尤其是管道公司，其不受商品價格影響，而且經營模式簡單，利用管道輸送石油或天然氣，從中收取使用費。隨著石油和天然氣的產量上升，使這類公用事業企業的現金流也增加，因此其基本因素顯得穩健。

總結：

在2023年，優先證券市場並無大幅反彈，反映投資者仍抱持觀望態度，等待聯儲局宣布加息週期結束、利率政策轉向成為定局的時機出現。從信貸質素角度來看，由於超過90%的優先證券發行人屬於投資級別，有助抵禦潛在經濟放緩。這類公司一般都是實力雄厚、資產負債表穩健的優質公司。從估值角度來看，優先證券孳息率已升至10年高位，價格相對歷史平均值出現大幅折讓，表現料更具韌性。我們認為，隨著投資者對聯儲局可能減息的信心逐漸增強，優先證券或有望在2024年迎來反彈。

 

 

下載全份文件

 

 

1 美國聯儲局。截至2023年12月13日，聯儲局在2023年加息四次，合共100點子。聯邦基金利率由4.25厘至4.5厘，加至5.25厘至5.5厘。

2 彭博資訊，截至2023年12月13 日。美國十年期國庫債券孳息率於2023年10月23日曾升至5.0187厘，創2007年以來高位。

3 資料來源：彭博資訊PORT，數據截至2023年11月30日。表現以美元總回報計算。優先證券以洲際交易所美銀美國所有資本證券指數代表。零售投資者優先證券以洲際交易所美銀核心固定利率優先證券指數代表。機構投資者優先證券以洲際交易所美銀美國資本證券指數代表。環球企業債券以洲際交易所美銀環球企業債券指數代表。美國企業債券以洲際交易所美銀美國企業債券指數代表；環球高收益債券以洲際交易所美銀環球高收益債券指數代表；美國高收益債券以洲際交易所美銀美國高收益債券指數代表；美國國庫債券以洲際交易所美銀美國國庫債券及機構債券指數代表。過往表現並非日後表現的指標。投資者不可直接投資於指數。

4 資料來源：彭博資訊，截至2023年11月30日。優先證券以洲際交易所美銀美國所有資本證券指數代表，該指數於2012年3月成立。

5 即使錄得正分派收益， 亦非意味可取得正回報。過往表現並非日後表現的指標。

6 資料來源：彭博資訊，截至2023年9月30日。過去三次美國加息週期指1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月，及2015年12月至2018年12月的加息週期。平均市場回報率以月度數據計算出來的總回報。在1999至2000年及2004至2006年的加息週期，優先證券以50%洲際交易所美銀美林固定利率優先證券指數 (P0P1) ，及 50%洲際交易所美銀美林美國資本證券指數(C0CS) 代表。在2015至2018年的加息週期，洲際交易所美銀美國所有資本證券指數(I0CS) 代表，該指數成立於2012年3月；美國投資級別企業債券以洲際交易所美銀美國企業債券指數代表；美國高收益企業債券以洲際交易所美銀美國高收益債券指數代表；美國國庫債券以洲際交易所美銀美國國庫債券及機構債券指數代表；美國股票以標普500指數代表。僅供說明之用。過往表現並非日後表現的指標。投資者不可直接投資於指數。

7 資料來源：彭博資訊，截至2023年10月6日。公用股以標普500公用股指數代表。溢價／折讓基於公用股相對標普500指數的預測市盈率計算。過往表現並非日後表現的指標。

 

 

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  • 股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
  • 適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
  • 投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。


宏利環球基金

  • 宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
  • 子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
  • 若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
  • 若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
  • 若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
  • 若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
  • 投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
  • 各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
  • 人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。


宏利盈進基金SPC

  • 宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
  • 子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
  • 若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
  • 如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
  • 若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
  • 人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
  • 若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
  • 若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
  • 投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

 

宏利香港系列

  • 宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
  • 基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
  • 若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
  • 若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
  • 若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。 
  • 由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
  • 若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
  • 投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。
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