市場是否對美國1月份通脹數據反應過度？

24/02/2022

環球首席經濟師兼環球宏觀經濟策略部主管 Frances Donald

美國1月通脹數據高於預期，使部份市場人士預計聯儲局3月將會加息50基點，一些主要分析師目前更估計，今年將加息多達七次。從通脹數據來看，市場的反應是否合理？我們認為不然。環球首席經濟師兼環球宏觀經濟策略部主管Frances Donald相信，基於四個原因市場出現反應過度。

不必要的恐慌？

美國1月通脹數據令人憂慮：消費物價指數按年躍升7.5%，高於市場普遍預期的按年7.3%。核心消費物價指數（已剔除食品及能源等相對較波動項目）亦同樣強勁，按年上升6.0%。對通脹持鴿派觀點的人士表示，價格壓力主要仍源於新冠疫情造成的干擾，我們也認同這個看法。同時，對通脹持鷹派觀點的人士指出，消費物價指數正進一步走高，服務業活動也出現價格壓力，這亦是事實。

市場迅速作出反應，預期3月份加息50基點的可能性升至70%，兩年期利率亦上揚。聖路易斯聯邦儲備銀行行長James Bullard是眾所周知的鷹派人士，他已改變立場，主張「7月1日前加息100基點已成定局」。與此同時，大型投資銀行調高預期，估計今年將加息多達七次。

順理成章，孳息曲線繼續大幅走平，若美國聯儲局並無顯著轉向鴿派政策，預料孳息曲線將於六個月內出現倒掛，這通常被視為經濟即將衰退的訊號。從市場反應來看，您或會認為我們突然面對大量全新資訊，使每個人都需要改變其基本情況預測。

我們認為市場反應過度的四個原因

我們承認聯儲局和白宮的確面對越來越大壓力（坦白說，全球其他央行和政府亦然），迫於採取一些行動：生活成本上漲可對普通家庭造成重大影響。當然，消費物價指數按年上升7.5%，必定為聯儲局的鷹派官員提供更多理據，使他們更強烈主張加息。但反駁點是：我們認為有四個原因反映市場對1月通脹數據反應過度。

1. 美國勞工統計局在發表1月份數據的48小時前，公布了每項通脹類別於消費物價指數內的最新比重。這是每兩年實行一次的舉措，以反映消費物價指數的市場籃子變化。經仔細分析後，我們發現有關修訂使貨品（主要的通脹來源）的重要性增加，而服務（較弱的通脹來源）的重要性減少。這些調整意味1月份的預測將會稍微上升；但同時亦反映到了年底，當貨品價格出現通脹放緩／通縮，而服務通脹上升時，通脹很可能面對下行壓力。正如我們每月的表述，消費物價指數的計算並不完全反映現實，按基點作計算和調整，可能會誤把市場雜音當成訊號。

2. 對聯儲局來說，重要的是通脹下跌的幅度，而非通脹見頂的水平。當審視數據時，我們理所當然會尋找新資訊，特別是價格尚未反映的事態發展。我們大多數人曾預計1月份消費物價指數將高於7%（基於能源業的情況，2月份數字可能更高）。我們認為這應反映當局將在3月加息，但2022年加息次數將取決於通脹減慢的速度，而非通脹見頂的水平。聯儲局已表明預期通脹將於2月後按月下跌。如果我們改變對聯儲局的看法（同樣地，如果傾向較緩慢加息步伐的鴿派官員改變觀點），這將會是源於我們對未來通脹的預期過低。實際上，堪薩斯聯邦儲備銀行行長Esther George表示「這個通脹數據並不使人意外」。

3. 我們仍認為目前通脹實際狀況，不會迅速地受聯儲局行動影響。我們早前已指出，美國通脹的主要來源（即汽車和能源）都對利率敏感。也許更重要的是，我們預料在沒有任何政策干預下，這個特定範疇的大部份通脹壓力都會逐步消散。相反，對利率敏感的範疇（整體服務業和房屋）通常在一年或兩年後才會對加息作出反應。我們認為如果聯儲局在非會議期間加息（並無聯儲局官員建議或支持這個做法），甚至在3月16日會議上加息50基點，都只是一場表演，而非緩和第二季通脹數據的必要或有效方式。

4. 1月份通脹數據公布時正值消費信心處於衰退水平。密歇根大學消費信心指數已跌至相當於經濟衰退多於經濟過熱的水平。值得注意的是，聯儲局從未在消費信心如此疲弱，或經濟動力正在減慢的環境下展開加息周期。在3月16日聯邦公開市場委員會會議上，我們相信聯儲局在面臨財政緊縮措施帶來的巨大阻力之際，將同時面對採購經理指數回落、消費信心疲弱，以及小型企業信心下跌的情況。根據單一數據預測聯儲局的決定只是憑直覺判斷，事實上當局會全面審視經濟狀況。當然，正常化是必要的過程，但需要循序漸進地推行。

聯儲局甚少在消費信心仍然疲弱下展開加息周期

資料來源：彭博資訊、Macrobond、密歇根大學、宏利投資管理，截至2021年2月14日。聯儲局是指美國聯儲局。灰色範圍代表美國經濟衰退。紫色範圍代表聯儲局加息周期。

聯儲局持極端鷹派立場所帶來的可能後果

概括而言，我們的基本情況預測並未因1月份通脹數據較預期高20基點而改變。我們認為這個數字（至少在數學上）未能準確反映通脹壓力。我們仍認為聯儲局希望在3月16日加息，並有意盡快結束量寬措施及展開量化緊縮政策。但隨著即將發表的第一季和第二季增長數據惡化，例如採購經理指數下跌、消費市道轉弱、財政緊縮措施的影響，以及全球收緊貨幣政策的滯後效應，我們認為聯儲局將在第二季若干時間調整政策。我們預料聯儲局將強調溫和推行正常化過程的必要性，估計會在2022年再度加息一至兩次，然後在2023年繼續溫和加息。這應會導致孳息曲線重新走斜及整個周期延長，整體上應有利股票和風險資產表現。

我們希望這個看法正確，因為如果聯儲局認為有必要在每次會議上都加息，並積極推行量化緊縮政策，孳息曲線很可能出現倒掛，繼而增加2023年經濟衰退的可能性，使承險的資產市場面對更艱難的宏觀前景。

下載全份文件

1 彭博資訊，截至2022年2月14月。

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宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
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若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
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若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)、R每月派息(G)或F每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。固定收益股份類別按其資產淨值的預定年化固定百分比派息，並可由董事至少一個月的事先通知酌情更改，這並不完全反映基金的實際或預期收入或表現。這些分派可能超過實際收入，導致資本侵蝕，特別是錄得負回報或虧損期間，並可能減少未來的資本增長。正分派收益率並不保證正回報，且絕對分派隨著資產淨值變動，導致投資者每月收到的分配金額波動。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。