儘管面臨周期性挑戰，印度經濟保持長期結構性優勢和抗逆力

由於地緣政治緊張局勢升溫，加上商品價格急漲，2022年第一季，印度股市與其他新興市場經歷重重挑戰。在今期投資通訊中，高級投資組合經理兼印度股票專家Rana Gupta與印度股票研究總監Koushik Pal解釋說，儘管短期內重大周期性挑戰可能持續，但經濟正規化持續深化和數碼經濟增長的長期主題保持不變。他們亦認為，政策制定者將加強並進一步重塑經濟的結構性優勢，例如加快落實本土再投資政策，以推動日後製造業增長。

印度曾是2021年表現最好的新興市場之一，但在2022年第一季沽壓增加，並錄得外資淨流出。儘管市場氣氛顯著改變的原因眾多，但近日原油價格大幅上漲是關鍵因素。

近日宏觀環境的重大變化可能引起投資者疑慮，特別是印度的疫後經濟復甦在新環境下能否持續。鑑於目前的地緣政治不確定性及其帶來的油價影響，我們將聚焦於印度的重要關鍵領域及其對我們觀點的影響：

1) 我們先前提及的正規化、數碼化及製造業復甦的長期結構性增長主題均獲政府政策支持，儘管面對短期壓力，但仍保持不變。

2) 於目前周期，印度經濟較過往更能抵禦油價衝擊，過去八年以改革主導的結構轉型有助鞏固這優勢。

3) 最後，我們探討就目前情況對行業觀點作出調整。

印度的結構性投資主題維持不變

儘管近期面臨周期性挑戰，但印度仍然是一個「由下而上」的本土投資主題，當地的監管環境穩定。正如我們在早前的文章闡述，這優勢歸功於當地政府自2014年連續推行兩輪政府改革，讓印度踏上結構性轉型之旅：

• 正規化改革¹（我們稱之為「4F」）建立更正規的經濟，從而改善印度的潛在增長前景。這些重要改革為印度的增長政策奠下基礎。
• 3R框架，旨在透過全方位政策，提高印度製造業佔國內生產總值的比例²。

我們在2021年10月份的文章剖析，這些結構性轉型相輔相成，衍生出兩個重大主題（見圖1），有望成為印度中期增長趨勢的主要動力：1) 正規化帶動數碼經濟擴張及 2) 再投資促進製造業增長。

圖1：兩個中期主題的良性協同效益

僅供展示目的

油價衝擊可能加快印度經濟轉型

外部宏觀衝擊對加快印度經濟轉型發揮重要作用。當印度政府在正規化及3R框架下推動長期政策轉變之際，疫情亦加快了經濟改革的步伐。

我們認為油價上漲對印度本年外貿結餘的潛在壓力，可能導致類似結果 — 加快政策步伐，透過生產掛鈎獎勵計劃實現印度增加製造業再投資的潛力。事實上，再投資政策的重點是當地政府希望減少印度對進口的依賴，以及促進本土製造業活動。

我們估計於2022財政年度，石油進口將佔印度總進口開支約26%³。儘管印度於可見未來需要進口原油，但當地政府目前鼓勵本土資金透過以下方式投資於生產掛鈎獎勵計劃下的其他重要非商品項目：

1. 進口替代（即流動電話、電訊設備、空調）；
2. 本土製造產能強勁的行業出口增長（即汽車、製藥、紡織和化工）；
3. 推動新增長領域以提高未來自給自足的能力（即太陽能光伏（PV）電池、先進化學電池）。
   

事實上，這個趨勢已逐步形成，印度本土電子產品產量穩步增長，可望在2022財政年度實現約33%的出口增長⁴。我們相信生產掛鈎獎勵計劃將在未來五至七年吸引龐大的投資，帶來約30至35萬億印度盧比（4,000至4,660億美元）的增值，進而提高製造業佔國內生產總值的比例⁵。

屆時應形成另一個良性循環，新增的製造業產值將增加淨出口，並提高本土儲蓄，繼而改善政府財政，最終降低資本成本，令政府擁有財政空間以更佳的基建和激勵措施扶持製造業。

我們看到，印度2月份發表的財政預算案亦延續相關政策，繼續聚焦於資本開支增長和削減財政補貼。預算案亦增加對本土製造業的定向補貼，加強供應面改革以促進經濟長期增長潛力。

印度抵禦油價上漲的能力增強

印度是全球第二大原油淨進口國。若油價長期維持於每桶100美元以上，可能對印度經濟造成負面的周期性壓力。

根據我們的估計（見圖2），假設平均油價一年內居高不下，每桶油價每上漲10美元，印度經常帳赤字便會擴大約150億美元。我們認為，若原油價格每桶超過90美元，印度整體國際收支平衡將由盈餘轉為赤字。油價上漲的周期性壓力應透過四個途徑影響印度本土經濟：

1) 石油進口開支上升將令國家儲備減少，並會擴大其經常帳赤字。

2) 當地通脹加劇，印度儲備銀行維持寬鬆立場的政策空間收窄。

3) 隨著本土消費和資本開支因應儲蓄減少及／或資本成本增加而作出調整，短期內實質國內生產總值增長將會下降。

4) 原材料成本增加以及企業業務量增長減少；目前的盈利預測將需要下調。

圖2：假設平均油價一年內居高不下，油價宏觀影響估計（2022年4月至2023年3月）⁶

儘管面臨重大周期性挑戰，但我們亦應了解為何目前印度經濟較過往更能抵禦油價衝擊。抗逆力將確保周期性問題不會損害當地經濟的長遠增長潛力，並維持整體宏觀穩定性。這個重要轉變獲三項因素支持。

1. 經常帳赤字穩定，出口佔國內生產總值比率上升：印度於過去四年落實全方位政策以改善本土製造業，其環球市場份額（特別是電子產品和化工領域）有所提高，並透過增加出口佔國內生產總值百分比，使其經常帳更加穩健（見圖3及4）。

圖3：在油價上漲的環境下經常帳赤字保持穩定⁷

圖4：出口增長加快，使出口佔國內生產總值比率水平提高⁸

2. 財赤可控：我們預計印度政府將削減燃料消費稅，以減輕油價上漲對消費者的衝擊，並限制其對實質國內生產總值增長的影響。即使50%的影響得以消化，我們認為整體赤字仍符合中期財政目標。儘管財政赤字可能因此而擴大，但仍將屬可容忍範圍內。

我們認為，最新預算案的估計稅收相當保守。預期實際財政赤字將較預算案估計低50基點，主要由於商品及服務稅的稅收可望優於預期。

圖5：財政赤字佔國內生產總值比率⁹

* 兩項有關2023年財赤佔國內生產總值比率的估計，是根據印度政府於布倫特原油價格超過每桶80美元時將承擔部份升幅，假設於每桶100美元（第一支棒）及每桶120美元（第二支棒）時分別承擔25%及50%。

3. 外匯儲備和進口支付能力穩健：鑑於經常帳的結構性改善、外國投資組合表現強勁，加上直接投資流入印度參與當地的結構性增長主題，令印度的外匯儲備接近歷史最高水平。目前外匯儲備的進口支付能力遠高於2012至2014財政年度水平（見圖6），當時原油價格長期處於每桶100美元以上。這應可增強盧比的穩定性，並有望遏止進口通脹加劇。

圖6：外匯儲備和進口支付能力穩健¹⁰

地緣政治風險加劇對我們行業觀點的影響

如目前的地緣政治緊張局勢和能源市場失衡情況在較長時間內持續，鑑於能源價格高企和外貿結餘增加，預計印度2022曆年的增長前景將面臨周期性壓力。

然而，這並不影響改革推動的長期增長主題。事實上，這或會令當地政府加強推行再投資主導的改革，以減少淨進口。正如上文所述，即使原油平均價格處於每桶120美元水平，其對實質國內生產總值增長和通脹的影響亦可由透過財政緩衝局部紓緩。當然，如果油價上漲並超出我們假設的水平，將進一步令宏觀穩定性和增長估計受壓。始終，這仍是我們前景展望的重大風險。

儘管面臨短期周期性壓力，但印度完成接種疫苗的成年人數目增加，帶動服務業復甦，令印度有望於2022和2023財政年度繼續成為經濟增長步伐最快的大型經濟體之一。我們亦注意到，儘管實質國內生產總值增長將低於先前估計，但名義增長仍將保持高水平，估計2023財政年度名義國內生產總值增長介乎13%至14%。

在經濟正規化（刺激數碼經濟急速增長及財政狀況改善）和政府政策推動製造業增長的支持下，我們看好印度的長期結構性主題。

然而，目前的挑戰意味著相關行業在2022曆年／2023財政年度的收入及盈利估計將面臨額外風險。這些行業和股票過去表現良好，目前估值相對較高。

儘管印度經濟正在適應當前的不明朗因素，但我們已對觀點作出下列調整。

我們短期內較為看好：

• 受目前原材料價格上漲影響較小，且具有本身「由下而上」利好因素的個別康健護理及康健護理服務（包括數碼康健護理）公司。
• 相對大型的資訊科技服務公司，可受惠於穩健的需求環境，而且受能源成本上升的直接影響較小。此外，這些公司亦受惠於美元升值。
  

我們短期內較為看淡：

• 面向消費者的數碼經濟股，因其估值將受到環球資本成本上升的影響。能源價格上漲亦會影響消費開支和成本。
• 非必需消費品及汽車，鑑於此領域的收入增長和利潤率很可能下降，因此面臨公司盈利預測被調低的高風險。
  

我們繼續看好以下行業：

隨著通脹逐步帶動貸款增長，金融股應可受惠於名義增長上升。我們認為大部份大型銀行的風險回報較高，因其資本充裕，而且信貸成本應可受控。最新業績期顯示大型銀行資產質素較佳和貸款增長持續改善。金融領域方面，我們繼續偏好醫療保險和券商等領域的數碼平台。

原材料股受惠於全球商品價格上漲。在製造業擴張和商品價格上漲的環境下，印度金屬和化工製造公司繼續受惠。

我們較為看淡以下行業：

能源及公用事業。業內大部份公司的環境、社會及管治（ESG）特性較弱，而且增長前景未明。能源價格上漲亦增加國有能源公司承擔部份補貼的風險。

下載全份文件

1 改革包括JAM三位一體政策、商品及銷售稅、《房地產（規管與發展）法案》及訂立破產法等。

2 框架政策包括：下調企業稅、生產掛鈎獎勵計劃，以及鼓勵本土製造業新投資的限制進口措施。

3 資料來源：宏利投資管理估計。印度的傳統財政年度為4月至來年3月，因此2022財政年度由2021年4月至 2022年3月止。

4 資料來源：宏利投資管理估計。

5 資料來源：宏利投資管理估計。

6 資料來源：印度財政部、印度儲備銀行、Kotak Institutional Equities、宏利投資管理估計，2022年3月1日。基本情境預測分析於油價上漲前進行。通脹及財政赤字預測假設，布蘭特原油價格一年內維持每桶100美元及每桶120美元，當地政府透過削減零售燃油稅分別承擔25%及50%的價格。

7 資料來源：印度儲備銀行、Kotak Institutional Equities、宏利投資管理估計，2022年3月1日。

8 資料來源：印度儲備銀行、Kotak Institutional Equities、宏利投資管理估計，2022年3月1日。

9 資料來源：印度財政部、印度儲備銀行、Kotak Institutional Equities、宏利投資管理估計，2022年3月1日。

10 資料來源：印度儲備銀行、Kotak Institutional Equities、彭博資訊，2022年3月1日。註：進口支付能力按過去財政年度的總進口開支及年末外匯儲備計算。年度是指截至3月底止的財政年度。