17/9/2020
Frances Donald, 首席經濟師
聯儲局主席鮑威爾早前宣布對政策作出微調,反映當局對就業、通脹及利率的取態出現預期之內的重要變化,並對投資者帶來深遠的影響。宏利投資管理首席經濟師Frances Donald就此分享其觀點。
當聯儲局宣布決定採用「靈活的平均通脹目標」,實際上確認當局希望通脹超越其2%的官方通脹目標時1,市場的反應不大。然而,我們不應誤以為華爾街的反應冷淡是由於市場對此不感興趣,因為這次的政策方針轉變與投資者的關係密切 ── 特別是那些關注通脹動態(主要是未來三至六個月通脹意外上升)的投資者。我們認為,聯儲局的溫和取態及通脹數據轉強,實際上推高通脹預測,令實質利率下降。
從本質來說,通脹相對通縮未必是二元對立的課題;當中充滿微妙的差別、反作用力量和多項未知的因素。事實上,通脹及通縮的壓力同時發揮作用,而隨著這兩股相反的力量反覆波動,在某些期間投資者會對通脹感到憂慮,在另一些期間會為通脹感到煩惱。這些是必須考慮的重要投資因素,因為它們能帶來不同的影響,從而導致不同的投資結果。我們認為有關通脹的討論都建基於四個關鍵概念。
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造成通脹的因素可能正出現結構性的機制轉變。我們預期未來的通脹主要由積極的財政政策及去全球化所主導,而較少由貨幣政策所帶動。因此,傳統通脹模型的參考價值遠不如過往般重要,亦不應以此預測未來的通脹壓力。這反映傳統的相關性指標已不像過往般有用,例如菲利普斯曲線(Phillips curve)。請緊記:經濟學家普遍不精於預測(或理解)通脹。
另外,我們亦應注意常用於量度通脹的消費物價指數(CPI),在過去一段時期已不能準確計算美國的生活成本。這已非一個新的課題,而我們認為該指數現時的準確性甚至更低。決策官員正設法解決這個問題,而量度通脹的官方及非官方指標或須在未來數年作出調整,特別是住屋成本及資產價格方面,這可能會推高已量度的通脹率。
鑑於美國經濟正經歷明顯的衰退,若說通脹壓力將在未來三至六個月內升溫,似乎顯得不合常理。經濟衰退不是理應導致需求緊縮,而通縮不是通常與顯著的產量差距有關嗎?理論上是的,但是經濟現時受到的衝擊本質上與常見的經濟衰退不同,我們認為有十項短期通脹壓力可能導致通脹在年底前迅速回升至2%或以上的水平。由於經濟增長乏力,我們認為把這個短期戰術性時期稱為「滯脹」更為準確。
儘管市場可能已經意識到通脹上升的論述,但亦有證據顯示通脹可能仍被低估。雖然美國債券市場已略為上調通脹預測,但我們認為這主要受到流動性及期限溢價改善有關,而非由於投資者預期物價將會急升。此外,明尼阿波利斯聯邦儲備銀行量度市場對通脹預期的指標(仍極不對稱,反映通脹有22%的機會率跌至低於1%,而高於3%的機會率只有9%)及花旗集團通脹意外指數(仍低於0)均有明顯上升空間。
鑑於聯儲局已正式轉為採取平均通脹目標,債券市場至少目前未必會能將通脹上升與名義利率上升聯繫起來。因此,隨著通脹趨升,即使實質利率進一歩降至負數,名義孳息率亦可能維持在現水平附近。
與此同時,我們亦預期孳息率曲線將繼續走峭,特別是在中期債券及長期債券之間。聯儲局經常表示要控制孳息曲線,雖然尚未執行,但已發揮壓低短期債券孳息的效應。最後,溫和的通脹歷來與股票正面重估估值存在相關性(直到通脹升至約3%)。我們認為投資者不應將通脹視為導致股市下跌的原因。就目前而言,儘管我們會感到有點無所適從,投資者應該開始適應新的現實環境,習慣略高的名義通脹水平。
我們不妨從三個不同階段審視通脹和通脹放緩壓力的演變情況:未來三至六個月內、未來18個月內,以及三年以後。鑑於宏觀環境持續變化,我們認為投資者應該明確區分長期的通縮壓力及短期的通脹壓力。
1 “New Economic Challenges and the Fed's Monetary Policy Review,” federalreserve.gov , 2020年8月27日。
2 “Measures of Expected Inflation,” 克里夫蘭聯邦儲備銀行,於2020年8月27日評估。
3 彭博資訊,截至2020年8月27日。
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