影響60/40組合成效的五個因素

19/6/2023

多元資產解決方案團隊首席投資總監兼高級組合經理 Nathan Thooft

在過去一年，市場評論員對應否摒棄傳統的 60/40 投資策略（即投資組合的資產配置大致為60%股票及40%固定收益）一直爭論不休。多元資產解決方案團隊首席投資總監兼高級組合經理Nathan Thooft認為，與其捲入這場爭論，投資者應專注了解哪些宏觀經濟環境可能對 60/40組合的成效帶來挑戰，以及對未來的投資組合建構所帶來的啟示。

重點

當通脹升溫、市場不明朗及流動性下跌時，60/40 投資組合的分散投資優勢會減弱。
在一般由寬鬆貨幣政策推動的貨幣擴張期間，股票與債券往往呈適度的正相關性，但值得注意的是，數據顯示兩者在過去的這些時期通常都取得正回報。
市場波幅加劇，對60/40策略的潛在分散投資優勢影響不大。

衡量60/40策略的分散投資優勢

要審視股債之間的相關性，一般會比較標準普爾500指數與10年期美國國庫債券孳息率的每月變動，目的是觀察風險資產與無風險資產之間的關係。根據有關比較分析，可見兩者在過去數十年一直呈正相關性，意味著在這個時期，兩者展現分散投資優勢¹；然而，隨著股債市場在2022年同樣表現慘淡，不禁令人質疑這種投資組合的優點是否已不合時宜。

以標準普爾500指數及美國國庫債券孳息率作為代表，用以確定這兩種資產類別之間的相關性，是市場的一貫做法，但我們認為，這不足以反映投資者的真實經驗：我們認為，比較股票指數與綜合債券市場指數，才是更合乎常理的做法。雖說這可能會涉及其他考慮素（例如：分析傳統風險資產與無風險資產的相關性時，通常會排除的信貸風險），但我們相信，這種做法可提供更準確的框架，以評估 60/40 投資組合的成效，因為投資組合通常會持有一系列廣泛的固定收益證券，涵蓋範圍遠不止於政府債券。為此，我們考慮採用標準普爾500指數與彭博美國綜合債券指數一個月回報之間的一年滾動相關系數。

兩項指數的相關系數會隨著時間改變，突顯投資者在某些時期，對分散投資優勢的需求，比其他時期更為殷切。從投資組合回報及管理跌幅的角度來看，上述觀察結果或會為投資組合建構帶來重大啟示。

標準普爾500指數與彭博美國綜合債券指數的關係

資料來源：洲際交易所美銀美林、Macrobond、宏利投資管理，截至2023年6月5日。灰色範圍代表衰退。洲際交易所美銀美林美國債券市場期權波動估計（MOVE）指數是一項孳息曲線加權指數，按一個月美國國庫債券期權的正常化引伸波幅計算。投資者不可直接投資於指數。

由於兩者的關係不斷演變，我們的主要目標是識別會改變股債價格相關性的時期、以及宏觀經濟動力。充份了解這些動力何時發揮作用，可能會令回報截然不同：讓主動型資產配置投資者早著先機，在股債以外尋求分散投資優勢。

識別股債相關性上升時期：審視五個因素

為進一步了解主動靈活的投資組合管理策略，如何與傳統 60/40 投資組合相輔相成，我們審視以下五個因素，從而識別出可能影響股債相關性的時期。為此，我們評估1989年至2023年4月的所有期間，以了解這五個因素的影響。

1 通脹

根據我們的分析，整體通脹數據與股債關係具有最大的正相關性。如採用個人消費開支平減指數、或核心通脹指標（即撇除食品和能源通脹）以量度通脹，通脹與股債關係更為明顯。我們的研究顯示，核心通脹與股債關係之間的相關系數約為0.50。整體通脹的等值數據略低，約為0.40。換言之，60/40 策略在價格上升期間的成效可能較低。

此外，還有兩個值得注意的觀察結果：第一，當通脹率低於3%時，股債相關系數可能會出現不同結果，當價格按年升幅保持在1%以下時，負相關性便會更加明顯。第二，當通脹率升穿3%時，兩種資產類別幾乎都呈正相關性。我們認為這種相關趨勢的轉變，可能是由於通脹率升溫通常會引發貨幣緊縮所致。

消費物價指數：撇除食品和能源（按年）對比股債相關系數

2 流動性

我們發現貨幣供應增長（採用 M2²）與股債關係之間呈輕微負相關性（約為 –0.35）；但經考慮通脹後（即M2減CPI），相關系數的負值會略為下跌。這代表當貨幣供應減少，與股債關係的相關性便會增強。

3 不明朗因素

我們採用全球供應鏈壓力指數作為代表，審視在全球供應網絡承壓時的股債關係，結果顯示相關系數約為0.45。我們發現當指數超過1，股債相關系數通常更趨正面，意味著在全球供應網絡承壓時，根據60/40策略建構的投資組合可能表現欠佳。

4 增長

在剖析經濟增長與股債相關性的關係時，我們發現兩者之間存在較溫和的正相關性。值得注意的是，與國內生產總值等廣泛增長指標相比，衡量製造業生產的指標與股債相關性的關係及影響較為顯著。這個結果令人鼓舞，反映在增長放緩期間，即使股票表現欠佳，固定收益資產仍可提供一定程度的支持，與傳統的 60/40 策略一致。此外，根據觀察所見，若剔除疫情期間取得的最新數據，相關系數亦較強。

5 波幅

為了審視波幅對股債關係的影響，我們採用兩個不同的指標。就股票而言，我們使用芝加哥期權交易所波幅指數，並使用洲際交易所美銀美國債券MOVE指數（MOVE是指美林期權波動率）來測試債市波幅。研究結果出乎意料，反映股債市場波幅與股債關係的相關性可能較弱。不過，我們認為考慮疫情對這些相關性的影響也相當重要。在疫情之前，股債相關性與固定收益波幅之間的相關系數為 0.25，略高於現水平。這或許反映疫情爆發後的市場反應，以及政府其後為支持經濟而採取的政策行動可能扭曲了數據，令近期市場波幅與股債關係的相關系數更難解讀。

未來方向

上述分析得出一些值得深思的結果，並提供寶貴見解，包括一些可能損害傳統 60/40策略成效的因素。我們的研究顯示，60/40投資組合的成效在通脹升溫期間或會減弱，尤其是當通脹率超過3%。在流動性惡化期間，以及（可能有違常理）在體系突然獲大量注資期間（通常是刺激貨幣政策推行之時），同樣會出現類似情況。

令人鼓舞的是，在經濟放緩期間，預期股債關係依然不變。在這些情況下，當股票表現欠佳，固定收益會再度發揮分散投資的傳統作用。與此同時，債券和股票的高波幅對股債相關性的影響微乎其微。

這些結果很自然帶出一個重要問題：當股債相關性趨於正面時，哪類資產有助分散投資？我們認為最合理的答案是擴大投資範圍，考慮將另類投資納入資產配置之列。舉例說，實質資產與傳統 60/40 投資組合的相關性一般較低，因此是分散投資的可行選擇。最終，在適當時候，策略性地運用適當工具是關鍵所在。

下載全份文件

1 值得注意的是，債券價格與孳息率成反比。因此，標準普爾500指數與10年期美國國庫債券孳息率呈正相關性，意味著這兩種資產類別的回報呈負相關性，從而提供分散投資優勢。

2 M2 是衡量貨幣供應的指標，包括現金、支票存款、儲蓄存款、貨幣市場證券、互惠基金及其他定期存款。M2是市場廣泛使用的指標，以反映經濟中可用作開支及投資的貨幣供應。

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如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
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各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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部份基金可能投資於債券或債務證券，而這些投資或會承受信貸、流動性、交易對手及市場風險。
部份基金可能投資於非投資級別債券及無評級證券，其信貸及流動性風險或會較高，亦會較高證級證券波動。部份基金可能投資於投資級別債務證券，其評級可能遭評級機構降級，繼而影響基金的資產淨值。
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部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
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如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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宏利環球基金

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投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。