中國固定收益 — 不明朗時期的避險資產？

20/4/2020

陳珮珊 (Paula Chan), 定息產品高級組合經理

隨著2019新型冠狀病毒（COVID-19）在全球擴散，加上環球經濟增長前景未明，市場自2月底以來出現幾乎前所未見的波動。為此，各國央行已推出大規模刺激措施，以應對金融市場急跌的情況。宏利投資管理固定收益高級投資組合經理陳珮珊認為，雖然市場還需要一些時間才可完全渡過這次危機，但目前正是回顧跌市期間中國債市表現的適當時候。

中國債券年初至今的表現如何？

中國和美國綜合債券是今年唯一取得正回報的兩大固定收益市場。美國綜合債券上升2.23%，中國綜合債券則升1.14%¹。

同期，中國政府債券報升0.93%，而中國企業債券則升0.22%²。以本幣計，中國綜合債券高收3.02%，當地政府債券升2.81%，企業債券則走高2.08%。在這段時期，人民幣兌美元下跌1.24%。

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圖1：主要債券市場表現

宏利投資管理、彭博資訊，截至2020年3月25日，彭博巴克萊綜合債券指數（回報以美元計算，非對沖）。

圖2：主要債券市場波幅（%每年，年初至今）

宏利投資管理及彭博資訊，截至2020年3月25日。

波幅和相關性依然偏低

正如圖二所示，即使在極端市況下，中國債券波幅仍然偏低。根據年初以來的每日回報，當地債券以年率計的標準差為5.3%，與其他環球債市相比屬最低水平。同樣地，期內中國債券與其他主要債市的相關性也屬偏低。當我們審視年初至今的每日回報時，中國債券與美國和歐洲債券的相關性分別為0.16及0.26³。這些水平與長期相關性（十年回報）接近。

中國政府債券孳息率的最近表現如何？

在面對經濟衝擊初期，中國人民銀行（人行）的反應克制，只對貨幣政策作出輕微調整，並無像其他國家般採取更積極的刺激措施，當中美國聯儲局的措施尤其進取。聯儲局在3月3日首次減息50基點，其後不久再於3月15日第二次減息，幅度達100基點，使目標利率降至0%至0.25%區間。

臨近3月底，人行把七天回購協議利率由2.4%下調至2.2%，是2015年以來最大幅度地調低向銀行提供貸款的利率，可能預示人行日後將會採取更大規模的貨幣政策行動。

在2019新型冠狀病毒疫情爆發初期，中國的應對行動迅速，專注減輕企業的流動資金壓力，尤其是中小型企業。中國亦致力對最受疫情重創的地區及行業提供定向支持。就此而言，人行在2月初透過公開市場操作注入約1.3萬億元人民幣的淨流動資金，其後亦於月內推出更多計劃，包括降低股份制銀行的存款準備金率100基點，以及下調中期借貸便利利率10基點。此外，當局在2月調低貸款市場報價利率10基點，但於3月維持該利率不變⁴。

中國當局至今的回應較為溫和，原因之一是當地市場反應不太激烈。中國股市上月跌約10%⁵，但其他地區的跌幅則超過30%。因此，中國金融市場並無面對類似其他已發展市場程度的流動資金壓力。事實上，我們並無觀察到在岸企業債券息差顯著擴闊，新發行債券市場的運作亦正常。

因此，自年初以來，十年期中國政府債券孳息率僅下跌約55基點至2.59%。美國國庫債券孳息率於同期則跌107基點至0.84%。相應之下，十年期中國政府債券與美國國庫債券息差目前已擴闊至1.99%，是2011年底以來的最大差距⁶。

圖3：十年期主要政府債券孳息率

宏利投資管理及彭博資訊，截至2020年3月27日。

圖4：中國政府債券與美國國庫債券息差

宏利投資管理及彭博資訊，截至2020年3月26日。

未來將進一步放寬貨幣政策

雖然中國初期的政策以減輕流動資金壓力及支持工業活動回升為重點，但我們相信，中國政府將需要加大刺激力度，以提振需求和支持增長，尤其是目前經濟活動實際上已經停頓，環球經濟正步向嚴重衰退。市場評論員目前預期，中國經濟將於2020年第一季大幅收縮，其後在下半年輕微復甦。實質國內生產總值很可能錄得低單位數增長。我們認為，中國的經濟增長前景尤其充滿挑戰，預料當地出口需求將於未來數月顯著減少，並需要更多刺激措施以支持增長。與此同時，我們認為政策支持的程度應不會達到2008年過度刺激經濟的水平。

整體來說，中國政府致力維持平衡，在支持經濟增長的同時，也會確保金融市場穩定。此外，任何新措施都應會包含貨幣和財政政策。最重要的是，人行須保持龐大空間，必要時能夠進一步減息，但在減息時應保持審慎和耐性。

中國信貸展望

病毒大流行對中國經濟的影響，將集中於外部需求方面。中國出口業所承受的下行壓力，應類似2018至2019年中美貿易戰期間所經歷的情況。中國亦可能加推貨幣和財政措施，以推動經濟復甦。至於油價急跌方面，我們認為整體上對中國有利，因為中國的石油需求約70%依賴進口，因此石油回落將利好其經常賬和外匯儲備。此外，能源價格下跌應可減輕通脹壓力，讓當地有更多放寬貨幣政策的空間。

在落實政府的財政刺激政策方面，中國國有企業及地方政府融資平台應繼續擔當重要角色，但與2015年的上一個周期相比，它們的發揮空間顯著減少。這是由於地方政府的債務水平普遍上升。預料新注入的流預料新注入的流動資金，將主要流向優質國有企業和地方政府融資平台。評級較低的國有企業／地方政府融資平台及民營企業（在岸評級為AA級或以下）可能面對更沉重的流動資金壓力，違約率或會因而上升。

中國房地產業方面，2019新型冠狀病毒疫情爆發導致營運中斷，亦對發展商造成負面影響，因為來自房地產銷售的現金流減少，將引發再融資風險。至今，政府已放寬當地的限售令，並提供充足的在岸流動性，以支持房地產業。然而，如果房地產銷售仍然呆滯，融資渠道有限及到期債務沉重的小型發展商，將容易受到影響。自疫情爆發以來，私人發展商的違約數目不斷上升。另一方面，主要發展商（同樣是活躍於離岸債市的發行商）大部份擁有充裕的流動資金，能夠在未來12個月償還債務，因此佔有優勢可克服目前經濟低迷時期。我們的研究所覆蓋的發展商，雖然正恢復銷售和建造活動，但房地產需求仍然疲軟，因此預計有關活動不會出現V形反彈。我們亦認為，目前形勢將加快市場整合，可能面對資金緊絀的小型發展商，將會被領先的發展商和國有企業奪去市場份額。

在實質經濟轉弱的情況下，中國銀行業很可能面對資產質素壓力，同時保險和證券公司或會受資本市場表現遜色影響。儘管如此，中國最大型銀行的資產質素及資本流足比率處於多年來高位，因此仍穩佔優勢。此外，這些銀行向地方政府融資平台及受產能過剩困擾的行業貸款不多。與其他主要經濟體相比，中國金融體系應相對穩健，尤其是中國金融體系已在2017至2019年期間經歷去槓桿過程，而且內地股市至今抵禦危機的能力勝於其他地區。此外，中國政府在確保金融市場穩定方面的往續卓越。

人民幣觀點

儘管人民幣兌美元下跌約1.24%⁶，但我們目前預料人民幣將於未來數月繼續窄幅上落。鑑於聯儲局實際上已把利率降至零，美元從現水平大幅升值的動力應會減弱。儘管當地經濟前景已顯著轉弱，中國以緩慢平穩的步伐推行貨幣刺激措施，可望維持相對於其他國家的息差優勢，這將為人民幣帶來支持。

總結

在2019新型冠狀病毒危機下，中國債券再次展現與其他環球債券的低相關性，以及在前所未見的環境下作為相對避險資產的價值。另外，從絕對孳息率角度來看，中國政府債市仍是最吸引的市場之一，而且相對其他已發展債市的孳息優勢也可望維持。與此同時，中國政府致力緩慢平穩地實行貨幣刺激措施。長遠而言，隨著中國債券逐步獲納入指數，這個主題將吸引更龐大的資金流入，加上外國投資者對中國債券的投資依然不足，我們預計相關需求將持續增長。

¹ 美元非對沖，2020年初至3月25日。彭博巴克萊美國綜合債券指數（美元非對沖）、彭博巴克萊中國綜合債券指數（美元非對沖）。
² 美元非對沖，2020年初至3月25日。彭博巴克萊中國政府債券指數（美元非對沖）、彭博巴克萊中國企業債券指數（美元非對沖）。
³彭博資訊，截至2020年3月26日。
⁴ 南華早報：“China to inject US$174 billion of liquidity into markets amid new coronavirus outbreak”，2020年2月2日；路透社：“China pumps $79 billion into economy with bank cash reserve cut “，2020年3月13日；路透社：“China cuts medium-term rate to soften coronavirus hit to economy”，2020年2月17日；南華早報：“China keeps benchmark loan rate unchanged despite coronavirus”，2020年3月20日。
⁵彭博資訊，截至2020年3月26日。以上海證交所綜合指數為基礎。
⁶彭博資訊，截至2020年3月26日。

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適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
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宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
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宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
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若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
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若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
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若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。