大中華股票：充滿選股機遇

大中華股市經歷了不平凡的2021年：首季在宏觀經濟數據勝預期的推動下，投資者追捧中國股票；下半年過後，內地政府推出多項針對性的行業監管措施，市場氣氛轉淡，投資者轉趨謹慎及觀望，拖累離岸中資股票市場在第三至第四季大幅回落。相反，內地A股市場保持相對平穩，台灣股市更在科技股帶動下屢創新高。大中華區股票部高級組合經理謝企剛相信，中國市場經歷如疫情般前所未見的轉變，令中國加速轉型的步伐，投資者可透過「自下而上」的選股策略，捕捉在岸（A股），港股及台股的潛在投資機遇。

市場回顧

政府連番推出及重申行業監管措施，以及著名房地產發展商出現流動性緊絀，引發違約憂慮，均成為2021下半年市場關注的焦點。在第三季，政府對課後培訓、物業管理服務、互聯網平台等個別行業板塊的監管政策收緊，導致部份板塊出現顯著拋售。² 自第四季以來，情況略見緩和，市場亦已消化大部份嚴厲措施的影響。

對於互聯網平台，在10月份的政治局集體學習會議上，中央政府呼籲應該兼顧互聯網平台的監管與發展，並表示數碼經濟對於提升生產力及國際競爭力至關重要。其後，部份主要平台的反壟斷罰款結案，投資者認為行業的利淡因素可望緩減。從基本因素來說，我們認為第三季的監管整頓導致股市從年初至今出現調整，目前中國股市內相關板塊已經開始呈現價值。

房地產方面，儘管可能發生的信貸事件繼續備受關注，但中國政府表示個別大型發展商的債務危機及骨牌效應風險受控，金融機構對房地產企業的融資行為已恢復至正常狀態。數據顯示，10月和11月份內地住房按揭貸款及房地產發展商放貸的規模持續增加，而且預期動力會維持。

2022年展望

雖然不少投資者聚焦各項負面因素所帶來的市場波動，行業監管亦令投資者對持保留態度，但宏觀而言，中國經濟經歷了出口反彈、外匯儲備增加、人民幣穩步升值的2021年，經濟的確從疫情中回升。

除了內部的宏觀經濟有利因素，在岸及離岸的中國股票仍可潛在受惠於寬鬆的貨幣政策。美國聯儲局於12月展開放慢買債行動，中國人民銀行（人行）則擇機於今年內第二次降低存款準備金率，並啓動20個月以來第二次減息，令在岸的股票市場流動資金隨即增加。雖然行業陸續出現調整，但政府正透過較寬鬆的政策以支持企業。另外，中國正在加速結構性轉型，展望中國股票市場仍有不少具潛力的行業及發展機遇，可以歸納為五個大主題：「5C」，以下分析相關受惠行業。

第一個「C」：COVID-ZERO清零政策

推動工業生產

• 2020起中國一直維持清零及隔離政策，並於早期開始嚴控疫情，令中國在2020年成為最早走出疫情的國家之一。在2020年中開始，全球產業鏈受到疫情影響的時候，中國的政策保證工業生產已經恢復。所以在疫情後半段時間，實際上是受益的，具體例證包括，中國上半年佔全球的出口份額提升到14.6%。中國出口也拉動中國整體經濟在2020年超預期，直到11月的宏觀數據顯示，中國的出口勢頭仍保持良好。基於過去的成功經驗，我們認為中國政府會維持嚴控疫情。

第二個「C」 ：Common prosperity共同富裕

推動本土消費和創新

• 中央財經委員會於去年8月召開了第十次會議，會議強調共同富裕是社會主義的本質要求，要合理地調節高收入和整頓收入分配秩序，透過高質量發展促進共同富裕。我們相信「共同富裕」旨在縮窄個人、地區及城鄉之間的差距至可接受水平。企業仍可維持盈利能力和資本積累，但增長率將會受限。「把蛋糕做大做好」是共同富裕的基礎，而中國整體經濟可透過本土消費和創新「把蛋糕做大做好」。
• 事實上，雙循環戰略的例子正好說明新經濟的運作模式。一方面，本土經濟增長將成為推動增長的主要因素，本土消費和創新（例如數碼經濟、生物科技等）仍會是支持中國從目前階段向前邁進的關鍵基礎。另一方面，中國銳意加強作為環球製造業中心在高增值領域上的影響力，先進科技帶動的工業自動化和製造業升級將成為重點。

圖2: 中國的本土創新漸見成效，電動車電池生產商的全球市場佔有率已超過一半

中信證券，彭博資訊，2020年8月。

第三個「C」：Co-existence of regulation & development for IT and e-commerce科技及電子商貿監管與發展並存

推動數碼化長遠發展

雖然現在斷言收緊監管措施已經結束可能為時尚早，但我們相信大部份嚴厲措施已經推出，市場亦已消化有關消息。相關平台及行業亦迅速修正其業務與營運模式，讓增長預測得以重設。  我們重申，科技和數碼化可帶來的長遠推動力。

第四個「C」：Carbon peak and carbon neutrality碳達峰及碳中和

推動新能源行業

• 繼早前提出中國目標於2030年達碳達鋒和2060年達碳中和後，國務院於10月份提出「2030年前碳達峰行動方案」，敦促各省、自治區、直轄市人民政府，國務院各部委、各直屬機構貫徹行，目標為2030年非化石能源消費比重達到25%左右，單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，實現2030年前碳達峰目標。
• 由於可再生能源業是獲得政府資助的重點策略行業，我們預期該板塊將有穩健的投資機會。由於政府加快發行債券，並推行支持可持續發展的政策，風電和太陽能（光伏）基地的建設已經加速進行。長遠來說，我們認為， 2030年實現碳達峰的路線圖，意味着當局將在更制度化的框架下推行減碳措施。進一步來說，若中國能夠繼續創新、透過製造和生產技術來應對上述能源問題，相信有助達致碳達峰及碳中和。

第五個「C」：Changing demographics人口結構轉變

• 人口結構的轉變，正不斷重塑相關投資主題及機遇，更重要的是改變本土品味。面向青年和老年的產品／品牌都逐漸演變，足以反映有關請況。
• 其中，消費升級的概念已由產品轉向服務，能快速迎合本地口味的企業成為贏家。消費需求現時更側重於配合生活方式（例如物業管理服務）和創造體驗（例如旅遊）的優質服務。
• 消費品方面，可迅速迎合本土品味的企業應可成為贏家。  事實上，曾有不少本土品牌成功從外資品牌搶佔市場份額，例如運動服裝、護膚和化妝品等範疇。

圖3: 中國本地品牌佔化妝品市場的份額 (%)

Euromonitor，瑞銀，截至2021年9月。 

大中華股票：三地的獨特機遇

以下我們會再就個別在岸及離岸市場的相關機遇，作綜合分析和前瞻。

1. 在岸股票市場：A股

A股具備三個比較獨特的投資機會：

• 新能源，尤其是新能源設備公司

在碳中和的目標下，太陽能（光伏）和風電的裝機有望在未來幾年保持比較高的增長速度。雖然，太陽能裝機於2020年受到原材料價格影響，導致2021年的新增裝機量低於預期，然而，我們相信2022年全球裝機量將會有明顯增長。在太陽能價格持續高企下，新能源營運商對風電的態度較以前更積極，因此2021年和2022年的裝機數量有望超出預期。

值得一提的是，新能源的推動衝擊電網行業，為了迎接競爭，相信電網的資本投資將會超預期。投資機會方面，港股中較多新能源營運商，而新能源材料和設備公司，則基本上都於A股市場交易。

• 電動車產業鏈

電動車滲透率提升不斷提升，尤其是獲歐美補貼效應帶動。電動車已經從一個補貼驅動的行業，演變成消費拉動驅動的行業。隨著傳統車企的電動車型在2022年大量上市，預期2022年電動車銷量仍會維持一個比較高的增長。電動車產業鏈很多相關的材料和設備企業都是A股上市公司。

• 半導體

半導體的國產替代，將會是持續幾年的一個行業趨勢。2021年，半導體的周期性景氣度非常高，我們對2022年半導體行業的資本開支持正面的看法，因此也看好半導體設備公司。電動車和太陽能滲透率的提升，提升功率半導體（即與電源、電力控制應用有關的半導體元件）的結構性需求，功率半導體相關公司前景可以看高一線。

2. 港股

雖然港股於2021年大幅跑輸A股及台股，參考過去五年恒生指數的估值範圍，一旦市帳率跌至低於1倍便是觸底的訊號，而截至2021年12月底時，港股2021年的歷史市帳率是0.97倍，顯示下行風險有限。至於推動港股躍升的催化劑，包括更多公開股票市場集資（IPO），尤其是從美國市場回歸的上市公司。

另外，中國證監會最近表示，滿足合規要求的VIE（可變利益實體）架構企業，在備案後可赴境外上市，加上美國證券交易委員會通過實施新規定，連續三年未符合上市審計規則的外國公司需要退市，我們預期中概股來港/回流上市的數目會持續增加，為港股帶來資金支持。

最後，市場對於大型互聯網和電子商貿股的增長預期已作重設，而我們認為，目前的估值水平已反映大部份利淡因素。展望未來，科技和數碼化仍然具備長遠推動力。促使2022年出現估值重估的因素，可能包括：政府進一步釐清遊戲版號審批和使用時間的限制，新零售服務（例如社區團購）展現強勁增長，以及新鮮食品和雜貨的電子商貿滲透率日益提升等。我們認為，市場忽略這些利好因素可能會錯失捕捉上升的機會。

3. 台股

經歷了2021年的高增長後（預期為6%），台灣市場2022年GDP預測將會將下降至3.3%，但仍高於疫情前水平，企業盈利的增長速度，可能會放慢至0-3%，主要為原材料以及周期性股份錄得負增長所拖累。大部份電子股盈利景仍為正面，例如，半導體/伺服器，以及汽車電子股份的盈利增長可望有雙位數增長。

2022年將是一個選股不選市的一年。企業盈利於2022年的第二季有可能回落，加上市場預期聯儲局會加息，分析過往聯儲局加息及台灣股市表現的數據，我們預期台灣股市的指數高位，將會分別出現在第一季及第四季，主要投資重點為中型電子增長股 (IC設計、伺服器、電動車、Metaverse相關股份) ，以及可受惠於加息的銀行股、以及疫情後受惠股。

我們預期，目前半導體晶片荒問題將延續到2022年上半年，台灣主要受惠者為晶圓片代工，由於預期價格於2022年的第一季將持續上升，毛利率可望持續上揚；另外，晶圓片(IC)設計亦會受惠，原因為台灣晶片正漸漸取代歐美晶片，令短缺晶片的問題已開始出現替代效應，令晶圓片價格有更多調高空間。

東南亞疫情於2021年的第三季受到擊後，正逐漸緩解，台灣在內地的廠商多為電子下游，第四季以來，大部份廠商利用生產調配方式，加上限電措施大幅減緩，減低了對生產的衝擊，廠商未來亦考慮分散生產地以降低限電風險。而且，台灣在東南亞的廠商主要為紡織、製鞋商，目前使用率已恢復至80%以上，廠商正持續將生產地分散，以降低過度集中於越南的風險。

大中華股票的各項發展帶來更多選擇

鑑於投資機遇日益多元化，投資大中華股票市場的最佳方針便是採取「由下而上」的選股角度，而非專注於較狹窄的個別市場。我們對各類股票的發展感到鼓舞，最明顯的是可再生能源股急速增長、香港IPO行業發展蓬勃及半導體供應鏈的轉變。此外，中國中產階層持續擴大及對本土品牌的渴求，在奉行主動管理方針下，為我們提供更豐富的投資意念。最後，我們相信最嚴格監管措施的時期已成過去，加上市場憧憬疫情相關憂慮有所緩減，因此投資者信心有望在2022年加速提升。

下載全份文件

1 資料來源：彭博資訊。總回報以美元計算，截至2021年12月27日。反映大中型國企股、紅籌股、內地A股、B股及海外上市中資股表現的MSCI明晟中國指數跌22.62%、MSCI明晟香港指數跌4.31%，MSCI明晟中國A股指數升3.38%，MSCI明晟台灣指數升25.18%。過往表現並非日後表現的指標。

2 在2021年7月24日，中國政府正式發布《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（又稱「雙減」政策）。中華人民共和國住房和城鄉建設部，2021年7月23日。若干網約車公司於美國上市後不久，中國國家互聯網信息辦公室（網信辦）在7月初宣布對有關網約車平台進行網絡安全檢查。