不明朗因素升溫下收緊貨幣政策

對新興市場的影響

17/03/2022

亞洲宏觀策略主管 Sue Trinh

美國聯儲局一如市場普遍預期調高政策利率25 基點。會後議息聲明內容及在新聞發布會上的言論偏向鷹派。在本期市場通訊中，亞洲宏觀策略主管Sue Trinh探討美國加息對新興市場的潛在影響。

美國聯儲局一如市場普遍預期調高政策利率25 基點。會後議息聲明內容及在新聞發布會上的言論偏向鷹派：

根據最新的聯儲局利率點陣圖顯示，基準聯邦基金利率在2022年底的中位數預測約為1.9%，2023年將進一步升至約2.8%
聯儲局主席鮑威爾暗示仍有可能加息50基點，並補充「在每次會議都可能加息」
聯儲局表示預計在「未來一次的會議」啟動量化緊縮（縮表），最早可能在5月份
最後，聖路易斯聯邦儲備銀行行長James Bullard 提出反對，他主張加息0.5個百分點，這是自 2020 年9月以來有成員首次投票反對議息決定

總括而言，即使聯儲局將今年國內生產總值增長預測，由4%向下修訂至2.8%，但面對遠高於預期的通脹（今年通脹預測調高至4.3%），聯儲局暗示將會大幅加快緊縮政策的步伐。

近期的烏克蘭危機導致全球供應鏈受阻，商品價格飆升，加劇各主要央行所處的兩難局面，包括聯儲局。一方面，供應鏈受阻將推高整體通脹（及通脹預期）；但另一方面亦將進一步壓抑實際收入、經濟活動及核心通脹。在這種環境下收緊政策，可能會加劇經濟增長的下行風險。要解決由成本帶動的通脹問題，單憑貨幣政策基本上的效用不大。

然而，許多央行正致力推動貨幣政策正常化，包括在上周採取行動的加拿大央行及歐洲央行，以至本周的聯儲局。面對負面的全球供應衝擊，緊縮政策的成效不但令人質疑，其動態對全球流動性更可造成重大影響。全球流動性增長已顯著放緩，由2021年3月的21.5%紀錄高位降至上周的5.4%，是自2020年4月以來的最低水平。¹全球流動性下降與新興市場的增長及盈利息息相關，在廣泛層面亦與風險資產相關。

圖1：全球貨幣供應按年增長

資料來源：彭博資訊、Macrobond、宏利投資管理，截至2022年3月14日。

我們仍然認為政策官員對高通脹的憂慮，最終將不敵對增長放緩的擔憂。在沒有結構性改革的情況下，實體經濟將無法承受任何程度的緊縮政策。驟耳聽來，這似乎令人難以置信，尤其是在大眾媒體不斷報道許多經濟體已從疫情恢復過來，但試問：「實際上真的如此樂觀嗎？」

我們認為重返疫情大流行前的產量水平並不值得憧憬，或許只是政策官員所訂的目標太低而已。回顧2019年底至2020年初，當所有人未嘗聽聞2019新型冠狀病毒（COVID-19）一詞為何物時，全球的經濟狀況如下：

世界銀行把2019年描述為「貿易及投資疲弱，將拖累世界經濟陷入自全球金融危機以來最疲軟的一年」
國際貨幣基金組織指出，全球增長急跌，新興市場及發展中國家的經濟活動出現「較明顯」放緩，其中少數國家更「面對宏觀經濟及金融壓力」
經濟合作與發展組織指出，全球前景「不穩定」，尤其是「增長放緩的風險仍然甚高，包括貿易衝突升級、地緣政治局勢緊張、中國經濟放緩可能超出預期，以及氣候變化」
2021年全球實質國內生產總值比長期趨勢低9.5%² ，並遜於2020年6月底的水平。與此同時，全球債務升至 303萬億美元的歷史新高。根據現時的普遍預測，2024年底的國內生產總值仍將比長期趨勢低9.1%²。

圖2：全球實質國內生產總值對比長期趨勢

資料來源：聯合國糧食與農業組織、Maddison Project Database、世界銀行、Macrobond、宏利投資管理，截至2022年3月14日。

這是美國孳息曲線多月來一直發出的訊號。其中最重要的是歐元期貨，當然還有2年期與10年期債券孳息曲線，目前孳息曲線比過去18至24個月任何時候都更趨平坦。在名義息率處於極低水平下，孳息曲線幾乎倒掛，突顯環球經濟狀況不穩。我們認為若央行試圖透過利率正常化及縮表，以遏抑成本帶動的高通脹，很可能會導致政策失誤。我們預計聯儲局將於第三季轉向鴿派立場，而且從步伐、幅度及時期方面來說，當局的緊縮政策周期最終將會低於市場目前的定價水平¹。

我們是否需要憂慮聯儲局行動再次對新興市場造成恐慌？

投資者一直向我們提出一個問題：若聯儲局開始推行縮減量寬措施，市場會否再次出現縮減量寬恐慌（正如2013年，以及程度較輕的2018年一樣）？

從宏觀角度來看，可以從兩方面回應這個問題。先從正面角度分析：整體來說，現時新興市場經濟比以往更為強健。

回顧2013年和2018年，許多新興市場仍然非常依賴外來融資，並普遍錄得經常帳赤字，而應對貨幣貶值的外匯儲備緩衝亦有限。在不少情況下，這形成負反饋循環，然而，目前這些弱點已不如過往般顯著。

對外收支狀況已經改善 — 在2020年和2021年大部份時間，疫情相關限制措施導致本地需求急跌，有助改善對外貿易的收支狀況。環顧亞洲，印度及印尼在這方面表現大幅改善。至於其他新興市場，南非及波蘭表現出眾。
新興市場央行已建立更強大的外匯儲備緩衝 — 亞洲方面，印度及泰國已在這方面取得很大進展。至於亞洲以外地區，捷克及哥倫比亞表現出色。
新興市場外匯估值並非過高 — 按實質有效匯率計算，新興市場貨幣普遍較2013年走弱，因此大幅貶值的風險較低。亞洲方面，新加坡及馬來西亞比2013年更有能力應對未來波動的時期。然而，拉丁美洲在這方面明顯較弱，其中哥倫比亞、秘魯及智利最為脆弱。

不過，值得注意的是，新興市場的風險性質已經出現重大變化。

新興市場經濟體與已發展市場經濟體之間的增長差距縮窄
我們認為與2013年和2018年相比，新興市場的經濟增長前景較為暗淡。多年來，新興市場相對已發展市場的傳統增長優勢有所減弱，這個現象於疫情爆發前便已出現。
新興市場實質利率普遍處於較低負數水平
大部份新興市場經濟體的實質利率處於負數區間，意味如果聯儲局縮減量寬觸發新興市場資本外流，無論新興市場經濟體的名義利率有多高，亦無法避免外資流出。部份新興市場經濟體開始收緊政策，以經濟增長放緩為代價，防範上述風險。
新興市場經濟體的財政狀況普遍較疲弱
各地政府為應對疫情而增加公共開支，但疫情卻令稅收減少。因此，新興市場的財赤顯著擴大。財赤擴大意味公共債務佔國內生產總值比率上升。雖然新興市場經濟體的債務水平普遍低於已發展經濟體（已發展經濟體的債務通常超過國內生產總值的100%），但這些市場無法靈活運用央行資金推出財政刺激措施，以支持經濟活動。我們認為如果聯儲局縮減量寬，負債水平高企和高度依賴外資的新興市場經濟體，其政策公信力可能面對嚴峻考驗。
新興市場對國際融資環境的依賴程度普遍較高
在聯儲局縮減量寬的情況下，新興市場決策官員能否在疫情持續爆發下支持當地經濟，仍將取決於一些其他因素。關鍵因素之一是新興市場政府的財政狀況對國際融資環境的依賴程度：即使大部份債券是以當地貨幣計價發行，但如果外國投資者持有的當地貨幣債券佔比相當高，則當地政府仍可能受到國際環境所影響。
部份新興市場經濟體更加依賴當地股債市場的外資持倉
政策行動面對的另一限制是投資組合資金無序流出的風險。若新興市場經濟體當地債券和股票市場的外資持倉，相對官方外匯儲備而言處於高水平，便會面對最重大的風險。在其他條件相同的情況下，如果一個國家的外資持倉相對央行外匯儲備（例如印度）屬於偏低，則決策官員將有較大的政策行動空間。

圖3：新興市場經濟體採取常規貨幣寬鬆政策的空間正在減少
現時實質政策利率對比10年平均水平(%)

資料來源：各地中央銀行、國家統計辦公室、Macrobond、宏利投資管理，截至2022年3月14日。

聯儲局在3月份聯邦公開市場委員會會議上表示，仍準備透過加息應對短期通脹。另一方面，地緣政治風險和市場避險情緒仍然高漲，而且似乎將繼續上升，加上長期的滯脹環境，宏觀經濟狀況普遍不利新興市場；然而，投資者是否應不分優劣地拋售所有新興市場持倉？我們認為「不應該」。事實上，透過全面的分析方法，我們可見新興市場資產類別之間存在重大差異。因此，即使在環球市場波動上升期間，投資者亦可透過多元策略，獲取具相對價值的投資。

儘管如此，投資者在未來數周或數月顯然需要保持堅定意志。在不明朗因素升溫及可預期低的環境下，環球央行仍堅決實施利率正常化，預料將不會對市場有利。我們無意說空泛之言，但認為目前環境較有利主動投資策略，並忠告投資者宜審慎行事。

下載全份文件

1 彭博資訊、Macrobond、宏利投資管理，截至2022年3月14日。

2 彭博資訊、Macrobond、宏利投資管理，截至2022年3月14日。

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若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
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部份基金可能投資於衍生工具，當中可能附帶額外風險（例如：槓桿或會帶來較高的波幅）。
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部份基金可能投資於新興經濟體或市場，其特別風險（包括：流動性、波幅、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯款、政治及監管風險）或會顯著高於發展程度較高的經濟體或市場的常見風險。
部份基金可能投資於相關市場的小型及／或中型公司的證券，其附帶的風險較投資於大型及較具規模公司的慣常風險為高。
部份基金可能集中投資於單一國家／地區及／或特定行業，其風險將較分散投資於多個國家及／或地區和跨行業為高。
部份基金可能透過滬港通及深港通直接投資於某些中國A股，當中可能附帶透過滬港通及深港通投資和中國大陸投資有關的風險。
部份基金可能顯著投資於人民幣債券／股票／資產或新興市場，因而承受債務工具、信貸／交易對手、集中性、流動性、波幅、貨幣、稅務、經濟、外匯／多重貨幣兌換、降級、監管及政治風險，這些風險或會明顯高於較具規模市場的常見風險。
如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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適用於R類別組的派息，包括(i) 考慮有關子基金投資組合所持證券以及該等證券於未來一年應可賺取的投資收益總額，以計算恰當的每股資產淨值的收益;及(ii)從已變現資本收益及／或資本，按根據成立當年的初次認購價，以及其後每曆年首個營業日的每股資產淨值的2.5%固定年率，作額外分派。
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宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。