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宏利投資管理  2024年第三季資產類別點評

2024年5月

季度資產配置觀點#

1. 環球主要央行越來越接近減息,但距離正式減息尚有一段距離

  • 緊縮週期已經結束,現在市場聚焦於當局何時展開寬鬆政策週期。主要央行已經釋放下一步可能減息的訊號,前提是通脹持續放緩。
  • 然而,美國通脹持續高於目標,令當地減息預期大幅下降。因此,我們對可望受惠於減息的資產(例如:核心債券和美國小型股)的前景展望有所轉變。
  • 雖然美國聯儲局、歐洲央行及英倫銀行等主要央行均已維持利率穩定或正準備減息,但巴西、墨西哥、瑞士等其他國家已相繼減息,其中瑞士為最近期減息的國家。

2. 全球增長不同步的情況持續顯著

  • 儘管利率高企,但美國經濟增長優於預期,仍然保持強勁,因此我們偏重美股。相比之下,英國、加拿大、德國和日本等其他已發展經濟體則瀕臨衰退。
  • 全球增長持續不同步,而各國本土經濟亦然,服務業表現穩健,但製造業剛擺脫長期衰退,因此兩者之間出現增長分歧。
  • 儘管面臨挑戰,但市場不乏潛在的投資機會,特別是擁有多元化前景的亞洲,例如南韓和日本的製造業、印尼的商品,以及印度的國內增長領域。

3. 下行風險憂慮尚存

  • 儘管我們的後市展望普遍正面,這從我們偏重股票多於固定收益可見一斑,但我們認為風險平衡仍然偏向下行。
  • 美國利率可能在未來數月出現上行壓力。由於高息環境不會即時得到緩解,因此市場中負債水平較高的部份可能受壓,為高收益信貸、小型股及房地產等資產帶來挑戰。
  • 如果現時或預期盈利放緩,估值高企將令跌幅加劇的風險擴大; 但根據歷史經驗,估值本身並非預測短期市場走勢的良好指標。

在高息環境下,經濟增長和企業盈利增長保持韌性,促使我們繼續看好股票多於固定收益。市場下調2024年減息次數的預測,削弱固定收益的前景,而這個觀點仍然面對下行壓力的風險。

 

在強勁的經濟增長和企業盈利支持下,美國仍是全球表現最強韌的市場,但正逐漸回軟至其他市場的水平。雖然與其他國家/地區比較的估值可能偏高,但缺乏明確的減息訊號,可能令投資者繼續聚焦於優質美國公司。

 

整體股票:

  • 目前,美國小型股相對於大型股的估值接近 20 年低位,我們繼續在中期偏重小型股;但預計聯儲局減息將成為釋放其相對潛在機會的關鍵催化因素。
  • 相對於全球股市,我們對歐洲股市保持中性,因為其估值較美國吸引,而歐洲央行可能在6 月減息或會支持相對回報;不過,歐洲的增長預測及企業盈利繼續遜於美國。

個別地區/行業股票:

  • 我們繼續看好日本股市,因為其基本因素前景強勁,盈利增長強勁且企業管治改革積極。
  • 我們偏重拉丁美洲新興市場,特別是巴西,因為當地週期性宏觀經濟數據強韌,反映經濟活動和信貸數據改善。外國直接投資和出口增長利好結構性宏觀經濟環境。
  • 儘管估值吸引,但由於內房市場持續疲弱,加上當局在短期內推出大型財政刺激措施的機會不大,我們對中國內地的前景展望維持中性。
  • 利率及通脹波幅為股票和長存續期固定收益之間的相關性效益帶來挑戰,在這個環境下,商品提供具價值的投資組合多元化優勢。
  • 我們看好槓桿貸款多於高收益債券,因為其息差利好,且孳息率具吸引力。此外,槓桿貸款發行人已適應短期利率上調,而投資級別及高收益債券發行人剛開始感受到利息成本上升的影響。
  • 我們對美國投資級別債券的觀點參差,並對政府債券保持中性;由於息差未能就任何可能發生的避險事件為投資者提供足夠補償,我們較為看淡投資級別信貸。
  • 我們繼續偏重新興市場債券,原因是外匯儲備強勁、主權債務的走勢向好,以及息差水平相對高於美國高收益企業債券。
  • 黃金於最近數月成為矚目焦點,在需求強勁下升至歷史新高,我們認為黃金與廣泛商品組合能為投資者提供吸引的上升潛力和價值。
  • 鑑於通脹及利率波動加劇,長存續期債券的多元化效果有所減弱。商品可能成為另一種多元化選擇,因其與通脹存在有利的關係,表現特質亦有別於股票及債券。
  • 廣泛商品應能受惠於經濟增長強韌,以及全球製造活動近期回升的趨勢。全球地緣政治風險持續升溫,包括石油和黃金在內的若干商品亦可用作對沖工具。
  • 特別是黃金仍屬具吸引力的商品。除了地緣政治不明朗帶來的潛在優勢外,鑑於採礦成本高昂、中國內地及印度的結構性需求、全球央行對實體商品的需求增加,以及全球交易量上升,黃金還可能受惠於供求動態向好。

 季度基金經理觀點

以下為各基金公司的市場觀點。

股票



以日圓計算,日本股票1在季內上升2%,但以美元計則跌1%。日本央行維持寬鬆政策立場,而美國國債孳息率則上揚,日圓在季內持續轉弱。債券孳息率上升,以及投資者關注中國經濟前景,均影響全球市場表現,令上半年的強勁表現停頓。

日本仍然是全球少數維持寬鬆貨幣政策的市場,但隨著通脹趨升(撇除能源和新鮮食品的核心消費物價指數升逾4%),我們認為日本央行將開始面對把貨幣政策正常化的壓力。在7月份,日本央行初步把10年期日本政府債券孳息曲線管控從0.5%提升至1.0%,但市場最初不相信當局今年有意進一步採取行動。自此,10年期日本政府債券孳息率由0.4%逐步升至0.8%,而日本央行可能正在接近結束短期負利率政策;這個情境利好在季內報升的日本金融股。

經過數十年的通縮後,價格上漲的情況現時在日本漸趨普遍,因此投資者較過往更要專注於擁有強勁定價能力,並能夠在通脹環境下加價的公司。我們的策略聚焦於一直具備強勁定價能力,並能有效配置資金的公司,此舉應能在當前環境下提供取得卓越表現的平台。近期投資組合中擁有較强定價能力的持倉包括:一家日本跨國綜合集團的娛樂業務訂閱收費上調、市場對一家日本連鎖藥房的自家品牌化妝品的需求強勁,以及一家日本百葉窗及門戶製造商的美國業務大幅上調車庫門及工廠百葉窗的價格。

日本企業日漸重視有效運用資本亦有助帶動日本股市上升,在多數情況下,這意味著股東回報的明顯改善,特別是透過回購股份的方式。本策略致力物色那些當新投資的潛在回報無法超越資金成本時,管理層願意把超額資本回饋股東的公司。舉例來說,一家大型日本人壽保險公司近期開始第二輪大規模股份回購計劃,事實證明此計劃有效支持了季內股價。

日本仍然是估值最便宜的已發展市場之一,市盈率較標準普爾500指數低25%(以2023年的彭博綜合預測為依據)。日圓疲弱應能帶動2023年的業績增長,為估值提供支持。隨著資本效益改善,日本的股本回報率持續上升,我們認為這將進一步推動日本股市領先環球市場。

1 彭博、日本股票以日本東證股價指數為代表。

 

股息策略由於以下較防守的特性,以提供吸引的長期風險調整後回報而見稱,適合當前增長放緩、通脹加劇及利率上升的全球經濟形勢。

  • 長期回報表現優異,並在熊市時下行幅度較低:在過去20年中,開始派息或持續增加派息的公司(「增息股」)的表現明顯優於全球股票指數、只派息但股息未見增長的公司(「股息不變股」)、不派息的公司(「不派息股」)及削減或取消派息的公司(「減息股」)。

    事實上,具有定期派息及增加派息能力的公司一直被廣泛視為穩定企業盈利和增長的指標。尤其在經濟形勢更具挑戰時,股票投資者傾向於選擇派息更明確的股票(與資本收益相比,股息收益的風險和波幅較低),及具有穩定現金流的公司,以在熊市時達致明顯較低的下行幅度,為投資組合提供優質保護。
  • 波動率較低:增息股的年化回報波幅率明顯低於不派息股及減息股的年度回報波動率。
  •  通脹保值入息:與債券票息相比,股息收益具有優勢。儘管股票的風險較債券高,但其價格上漲潛力一般較大。此外,與債券及其他支付固定利息的投資不同,公司可隨著時間的推移增加派息。因此,在通脹環境下,增息股能提供潛在收益對沖通脹。
  • 多元化投資:不同行業的股息機遇有助達致多元化的組合。環球股票的行業多樣化尤其明顯,比一些區域市場還要高,支持投資環球股息策略。

總括而言,不論在當前的經濟背景(高通脹、高利率和增長疲弱)或長線投資角度,安本認為以增息股為重的環球股票組合至為重要,同時為投資者帶來更大的彈性。

重要資料

資料來源:安本及Factset。資料時間:2002年12月31日至2022年12月31日。股息類別的歷史複合回報率(%)和標準差(%)。投資範圍參考MSCI全球基準指數,使用年度收益類別回報率。股息政策構成以12個月為週期滾動計算,每年重新調整。各類別回報率按月計算。指數回報率不包含任何管理費、交易費用或開支。指數未受託管,投資者無法直接投資指數。

僅供說明使用。過往表現並非未來業績的可靠指標。

股息政策分類說明:「增息股」類別代表增加派息或開始派息的公司的業績。「股息不變股」類別代表有派息但股息既未增加也未減少的公司的業績。「減息股」類別代表削減或取消派息的公司的業績。

以MSCI所有國家世界指數代表環球股票。資料來源:MSCI所有國家世界指數概況,2023年3月。

本文件僅供參考之用,不構成買賣任何證券的要約或招攬,也不構成投資意見、投資建議或對任何投資產品的認可。

投資涉及風險。投資的價值與所產生收益可升可跌,投資者未必可以取回所投資的全數本金。過往表現並非日後表現的指標。對於任何人士根據本文件所載資料行事而遭受的任何損失,概不承擔任何責任。

於本文件所載源自第三方的任何資料 (「第三方資料」) 為第三方供應方 (「擁有人」) 的財產及授權安本(abrdn)**使用。第三方資料不可複製或分發。第三方資料以「現有」方式提供及不會就是否準確、完備或適時作出保證。在適用法例允許的情況下,擁有人、安本**或任何其他第三方 (包括涉及提供及/或編製第三方資料的任何第三方) 概不會對第三方資料或就第三方資料的任何使用承擔任何責任。擁有人及任何其他第三方概不會保薦、認許或發起與第三方資料有關的基金或產品。

**安本指安本集團的相關成員公司,即abrdn plc連同其不時的附屬公司、附屬公司企業及關聯公司 (不論為直接或間接)。

本文件由安本香港有限公司發出,並未經證券及期貨事務監察委員會審閱。

© 2023 abrdn

固定收益



隨着美國公佈優於預期的經濟數據,包括強勁的消費開支及穩定的就業市場,美國國債孳息率於2023年第三季延續升勢。作為市場基準的美國10年期國債息率第三季收報 4.57%,創下自2007年以來的最高水平

美國國債息率持續上升的環境下,除了受惠於強勁經濟數據的美國高收益企業債之外,美國固定收益市場第三季普遍受壓。期內,優先證券跟隨債券市場下跌,但由年初至今計仍然跑贏美國投資級別企業及美國國債

我們繼續看好優先證券,因為孳息率顯著好轉應能帶來可觀的未來回報。從更廣泛的信貸領域和資本結構挑選證券的能力,有助投資者駕馭疲弱的市場環境,並專注於風險調整後回報。

投資團隊延續自 2019 起的防守立場。除此之外,本策略已經為息率上升的環境作好準備,維持偏低於優先證券市場的存續期配置2,即對利率走勢相對不敏感。

優先證券的平均信貸評級達到投資級別的BBB-,同時近九成發行人屬投資級別2,優先證券的信貸風險低於高收益企業債,屬於相對優質的資產類別。我們認為,優先證券除了能為投資者帶來收益潛力,同時亦能緩和利率上升及經濟放緩的風險。

1 彭博,截至2023年9月30日。優先證券以ICE BofA美國全資本證券指數 (I0CS) 代表。美國高收益企業債以ICE BofA美國高收益債券指數代表。美國投資級企業債以ICE BofA美國企業債券指數代表。美國國債以ICE BofA美國國債及政府機構債券指數代表。所描述的證券僅用於說明目的。過往表現不代表未來的表現。

2 彭博,宏利投資管理,截至2023年8月31日。優先證券以ICE BofA美國全資本證券指數 (I0CS) 代表。僅供演示用途。過往表現不代表未來的表現。


我們認為隨著多個亞洲市場繼續從新冠疫情復甦,其經濟增長在2023年將維持強韌。基本因素或會繼續存在差異,亞洲高孳息債券表現可能好壞參差,突顯主動挑選信貸的重要性。我們繼續重點建構優質多元化投資組合,不會過度追求收益。

我們看好澳門博彩業和印度可再生能源業,因有關範疇受惠於經濟復甦和利好政策,但減少個別亞洲金融債券的配置,因其相對估值不利。印度可再生能源業蘊藏機遇,因其受惠於當地電力需求增長強勁、有利的監管環境、成本競爭力及ESG有利因素。

中國經濟動力放緩,以及房市疲弱帶來下行風險。我們對內房業取態保持審慎,並嚴選相關投資。雖然估值吸引,但市況持續波動、融資帶來的挑戰和基本因素轉弱均是潛在風險。我們專注於擁有充足內部資源,或有能力透過其他渠道融資來滿足流動資金需求的發展商。內房業面對的其中一項重要挑戰是如何提振對其的信心。收入預期及房地產放寬政策均有整體的改善,才可穩定房市。我們繼續對中國銀行業持偏低比重,部份原因是其估值相對偏高,並於其他環球銀行找到更佳價值。

儘管亞洲信貸估值依然吸引,但未來市況可能更趨波動。現時,亞洲高孳息債券與國庫券之間的息差為1,023基點,息差仍較美國和環球高孳息債券相對寬闊,分別高出611基點及542基點。技術因素仍提供支持,在境內流動性充裕的情況下,我們預期2023年融資淨額為負數。

資料來源:品浩,截至2023年9月 30日。

所有投資均附帶風險,或會損失價值。本資料載有基金經理現時的意見。有關意見可予更改,毋須另行通知。本資料僅供參考用途,不應被視為投資意見或對任何特定證券、策略或投資產品的推薦。

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多元資產



發達國家現正處於數十年來最激進的緊縮週期,多國央行繼續加息,但我們認為聯儲局的利率即將見頂。雖然緊縮貨幣政策對全球經濟的影響持續浮現,但多國央行官員發表鷹派言論,反映仍有可能進一步加息。通脹會否持續成為影響央行決策的關鍵因素,即使通脹出現回落跡象,但仍遠高於央行的既定目標。央行政策前景受到雙向和重大的風險影響,通脹改善緩慢形成央行可能維持緊縮措施的風險,我們認為市場現時低估了這個不容忽視的風險。受聯儲局因素和油價上揚的影響,債券孳息率持續上升,而油價也會令通脹在年底走高。

我們為聯儲局政策前景制訂的框架維持不變,預期聯邦基金利率將在5.5%見頂。我們的基本觀點認為,大部份央行的加息週期現已或接近結束,但行動尚未同步。部份宏觀因素表現穩健,延長了聯儲局轉向寬鬆政策的時間。我們仍然相信經濟增長正在轉弱,並認為衰退只是推遲,而不是消失,且全球大部份地區將受到衰退環境所影響,市場亦會在短期內持續波動。金融狀況持續緊縮、製造業產量下跌、負面的消費者財富效應和持續出現的財政拖累,均成為不利增長的重要阻力。然而,鑑於實質工資現時處於正水平,加上全民就業情況持續、財政刺激措施的剩餘效應以及住宅建設工程,均可望繼續支持未來數季的國內生產總值增長。在這個環境下,我們認為聯儲局的減息時間表存在重大風險,使其政策利率持續處於高位的時期長於我們基本情境所預測。

不確定的宏觀經濟環境可能成為股市的阻力。儘管如此,企業盈利仍然強勁,表現優於預期。鑑於貨幣政策、企業盈利、地緣政治緊張局勢及衰退風險等不確定因素,我們聚焦於股票資產的質素,並採取防守性較強的配置。與此同時,我們看好人工智能的正面前景,以及對賺取收益、生產力及減少成本帶來的潛在影響力,並尋求相關的增長機會。

高收益債券和貸款(以及較廣泛的息差領域)持續受惠於歷來偏高的息差收益及當前孳息率,而正面的投資氣氛和年初迄今趨緊的息差水平也發揮利好作用。

金融市場對回報率的要求增加,令環境逐漸轉差,信貸質素較低的公司必須謹慎應對。與今年早前和2022年債券發行市場的弱勢比較,新債券發行活動在第三季下半段轉趨活躍。違約率亦見上升,特別是CCC級發行人,在經濟可能轉弱,未來數年到期的債券數量增加,以及多家企業的再融資利率趨緊之下,我們認為這股趨勢或會持續。

在這個環境下,證券選擇,以及獨特的息差配置和資本結構便顯得尤其重要,其關鍵程度不下於保存資本和控制違約所造成的永久資本損失。雖然面對這些挑戰,我們仍看好高收益資產類別及廣泛息差範疇的中期前景,因為偏高的絕對孳息率應能在息差開始擴闊時提供緩衝。另外,擁有從廣泛信貸領域中挑選證券的能力,並可靈活配置於固定收益範疇和不同信貸質素,亦有助應對經濟可能轉弱的情況。

戰術性配置將在2023年再次普及,能夠靈活增加和減少投資組合的風險,並在機會出現時增加收益。部份板塊的估值已經下跌超過一半,但盈利或現金流並無相應減少。這個情況反映市況和部份優質企業的基本因素脫節。整體來說,我們側重於較長期的高息環境,但鑑於宏觀數據可能未如理想,我們預期孳息率水平將受到局限。投資組合致力透過資產配置決定和持倉,旨在減輕部份現有阻力,以維持穩定的派息和資產淨值水平。


九月份,利率上升持續令市場承壓,風險資產及避險資產遭遇雙殺。在九月份會議上,聯儲局按兵不動,但大部份投票成員預計2023年將再次加息一次,近幾週市場亦作出調整以反映此潛在加息現實。同樣地,由於投資者預期維持較高利率更長時間,2024年降息時間已有所推遲。儘管美歐通脹持續放緩,但油價上漲、國庫券供應量增加以及日本貨幣政策可能發生變化,共同推動了債券收益率上升。因此,自七月份底以來,股票及債券都面臨充滿挑戰的環境。於股票方面,房地產及公用事業行業表現最差,而能源行業錄得回升。於固定收益資產方面,隨著美國10年期國庫券收益率達到2007年以來的最高水平,對存續期敏感的行業表現受挫。相比之下,信貸固定收益行業繼續表現出色,特別是受益於票息較高及存續期風險有限的浮息敞口。

我們的基本情況預期仍然是,美國經濟將持續放緩,但由於消費者及企業狀況相對穩健,避免硬著陸情景。我們認為,通脹進一步降溫應會推高美國消費者的實際收入,從而為美國經濟韌性提供更多支撐。此外,我們預期就業市場保持緊俏。上個月的非農就業總人數大幅高於預期,前兩個月的非農就業數據亦向上調整,從中便可見一斑。儘管如此,我們預計由於在可預見的未來通脹很大可能保持在目標水平之上,各大央行料將維持在更長時間內保持更高利率的立場。正如過去兩個月所看到的情況,利率上升可能加大市場劇烈波動,並且倘若利率進一步上升,可能會影響經濟增長前景。中東衝突增加不明朗性以及油價可能上漲,意味著投資者需要謹慎行事。

於近期配置方面,在高收益債券於第三季度相對於股票表現強勁後,我們已採取措施撤出高收益債券,轉而選擇增持備兌認購期權,以充分利用較高波動性,以及增持投資級債券,以把握優質行業產生的更高收益率。整體而言,鑑於主權債券收益率飆升及政策失誤風險,我們依然採取謹慎的投資方法。   

# 資料來源:多元資產方案團隊,截至2024年4月30日。就日後發生的事件、目標、管理規定或其他估計所作出的預測或其他前瞻性陳述,只顯示至所示日期。概不保證有關事件將會發生,而當有關事件發生時,結果或與本文所述出現顯著差異。

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