中國信貸：房地產前景面臨挑戰

28/09/2021

環球新興市場固定收益研究主管張麗萍
大中華區定息產品投資研究部主管郭張德美

9月22日，中國恒大（恒大）宣布與在岸債券持有人達成協議如期支付債息¹，與此同時，恒大的美元債券卻未能如期於9月23日支付利息²。整體而言，房地產發展商的流動性減弱仍將在未來為行業帶來重重挑戰。環球新興市場定息產品研究主管張麗萍及大中華區定息產品投資研究部主管郭張德美在本文探討近期市況波動對房地產信貸的影響。她們指出，審慎研究和挑選優質信貸的重要性，在於能識別房地產業和更廣泛高收益領域的潛在長線機遇。

單一事件對行業的影響

中國恒大（「恒大」）是一家業務遍佈內地的房地產發展商。以銷售額計算它是國內第二大房地產商³，同時於在岸（人民幣）和離岸（美元）負債。過去數月，恒大的流動性問題日益嚴重，近期更無法如期向銀行支付利息，在撰寫本報告時仍面對潛在的違約風險⁴。

儘管恒大的命運仍充滿不確定性，但從目前債券價格來看，我們認為市場的基本情境預測是該公司有可能發生違約。因此，主要問題在於是發生有序違約還是無序違約。我們相信，這單一事件的潛在違約，應成為內地房地產業展望的關鍵因素，並會隨著時間而演變。

短期影響：整體而言，房地產發展商的流動性將繼續偏緊。即使我們認為銀行不會追收現有貸款，但在目前情況下亦不太可能提供更多信貸。此外，不論於在岸和離岸市場，發展商均難以發行新債。

中期影響：更長遠來說，由於經營問題成為焦點，潛在違約的情況將至為關鍵。若違約能有序地發生，對供應鏈的干擾亦可望減至最低。相反，若出現無序違約，流動性減弱或會波及供應鏈，繼而將加劇房地產上游供應商的財務壓力，並導致開發商更加難以完成在建項目。

不論出現何種情境，我們均預料期內行業將加速整合，而具實力的開發商可能會從財力較弱的公司手中收購發展項目，從而加深兩極化。

長遠影響：房地產業去槓桿的過程，應屬於對行業長遠發展有利的其中一項益處。中央政府自2020年8月推出「三條紅線⁵」政策以來，積極致力於降低房地產企業的債務水平。雖然房地產業其後或會經歷重要且痛苦的過渡期，但我們認為行業整體最終將變得更強，並踏入可持續增長的階段，換言之，可預見到開發商的債務水平將較低，現金流較穩定且業務模型更具可持續性。

更廣泛影響：緩減系統性風險及維護社會穩定仍是政策的重中之重

整體而言，我們認為對受影響的金融同業及更廣泛的經濟而言，潛在的違約情境應為可控。

中國政府過去曾處理過眾多備受關注和複雜的金融事件，包括包商銀行的破產案和海航集團的重組案。⁶此外，在今次的事件中，受影響的銀行和信託貸款數量並非特別多，⁷大部份貸款銀行（特別是國有銀行）的資本充足。中國人民銀行亦已對銀行業進行了年度全面壓力測試，包括在近期測試銀行面向開發商的特定風險敞口。⁸

我們認為，若恒大未能按時交房，或供應鏈問題導致地方的失業人數增加，將引發進一步的影響。然而，若出現上述情況，中國人民銀行可能會介入並提供短期流動性，因中央政府曾明確表示將減緩系統性衝擊並維護社會穩定。

機遇：在房地產業和高收益領域進行審慎信貸挑選仍屬關鍵

誠如金融市場上周表現所見，情況仍變化不定，且市場波動性持續高企。根據ICE美銀美林高收益新興市場中國發行人指數，其與政府債務的最差利差於2021年9月22日達1581點子，高於2021年7月30日的1436點子，當時，市場正擔憂該地產商將可能出現違約。⁹

在目前的不確定環境中，我們認為，從基本面和市場的角度來說，內地房地產開發商將在2021年的剩餘時間裡維持波動。因此，審慎信貸挑選和擇時投資將成為優勝表現的關鍵。

事實上，信貸審選及評估早已是宏利投資管理的一部份，我們利用一系列財務指標研究有關企業的信貸狀況。近期，我們重點分析發展商的流動性水平和現金流比率，原因是流動性擔憂被視為違約的關鍵因素。

對房地產業感興趣的投資者，應全方位審視房地產發展商的基本面，重點關注上文所述的中期影響。一般而言，我們仍然偏好規模大、財務緩衝強，能駕馭不同市場周期的發展商。這類發展商在全國各地或經濟重地均擁有充足的土地儲備，並雄踞市場領導地位。此外，我們青睞於在岸和離岸市場擁有多元化融資渠道的房地產發展商，這對發展商的流動性狀況和長遠成功至關重要。

總結：房地產是結構性改革的一環

整體而言，我們認為投資者應視房地產業的潛在變革（例如去槓桿）為中國重大結構性改革中影響深遠的政策重點。

事實上，在過去數月，我們曾撰文探討內地教育和互聯網行業出現的重大政策變動，有關政策旨在降低家庭開支和改善員工薪酬待遇。相關分析角度可能同樣適用於房地產業。過往房地產業透過舉債擴張以推動經濟增長，但我們認為目前當局期望房地產市場能提高可持續性和公平性。我們認為，這對於尋求長線機遇的投資者來說屬利好消息。

下載全份文件

1 日經亞洲，2021年9月22日。協議與債券持有人達成一致，通過「場外方式」協商解決，意味著未有披露細節。

2 日經亞洲，2021年9月24日，恒大未能如期償還美元債項的利息，並有30日的期限補救以防止違約。

3 鑑於中國內地房地產業結構非常零散，恒大的市佔率僅約為4%，惠譽評級，2021年9月14日。

4 彭博資訊，2021年9月22日。

5 中國人民銀行及住房和城鄉建設部於2020年8月推出「三條紅線」政策。這三條紅線分別為：1）資產負債率（剔除預收款項後）不得大於70%；2）淨負債率不得大於100%；3）現金短債比需大於1倍。倘若房地產發展商觸及任何一條紅線，其融資能力將受到限制。

6 中國綜合企業海航集團的重整已進入尾聲，將分拆為四個獨立運營的單位。南華早報，2021年9月20日。

7 摩根大通估計這一陷入困境的恒大分別佔銀行體系貸款及信託貸款的0.15%和2.66%。

8 路透社，2021年4月14日、海峽時報，2021年6月9日。中國人民銀行在2009年開始進行壓力測試，逐步擴大至2021年為4,024家銀行進行測試，對比2020年僅1,550家。

9 彭博，截止2021年9月21日。

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根據證券及期貨事務監察委員會持牌人或註冊人操守準則（“證監會”），我們在此披露證監會持牌人張麗萍（中央編號：AOS346）和證監會持牌人郭張德美（證監會持牌代表）（中央編號：AQJ220），或其有聯繫者在恒大證券中沒有財務權益。報告中沒有與恒大相關的已獲或將獲的報酬或利益。此外，無論是張麗萍和郭張德美、他們的有聯繫者或宏利投資管理（香港）有限公司（“宏利投資管理（香港）”）僱用的任何個人，均不擔任恒大的職員。此外，宏利投資管理（香港）（編號：ACP555）為一家已獲證監會發牌的公司，於 2021 年 9 月 27 日並無持有恆大證券的財務權益。

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如果沒有足夠的人民幣工具用作投資，部份顯著投資於人民幣債券／股票／資產的基金或會持有大量存款資產，繼而可能不利基金的回報和表現。
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由於人民幣不能自由兌換，加上貨幣兌換受到外匯管制及限制。概不保證人民幣不會貶值。用於貨幣兌換的金額不足或人民幣貶值將對若干以人民幣計價的基金類別之投資價值造成不利影響。「點心」債券市場的規模仍然相對較小，容易受到波動市況和流動性不足的影響。受人民幣的集中性風險所影響，那些顯著投資於人民幣的基金價值可能較那些擁有多元化投資組合的基金更波動。
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股息支付成分 – 亞太房地產投資信託產業基金，優先證券收益基金和環球多元資產入息基金 R類別組。派息類型：特別每月派息（非對沖）。
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宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
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各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

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基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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投資附帶風險。投資者可能蒙受資本損失。投資者不應純粹依賴本網站的資料作出投資決定，並應細閱銷售文件以了解詳情，包括相關風險因素、收費和基金及其股份／單位類別的特性。過往表現資料並不反映未來表現。

宏利環球基金

宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)或R每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。
若干子基金投資於新興經濟體系或市場，涉及之特殊風險，包括流動性、波動性、政府政策、稅務、貨幣、貨幣匯返、政治及規管風險，會遠較發展成熟的經濟體系或市場一般相關的風險為高。
若干子基金投資於相關市場的中小型公司的證券，會較投資於規模較大、基礎較穩之公司面對更大的風險。
若干子基金集中投資於單一國家及/或特定的行業，可能比分散投資於幾個國家或地區及/或廣為投資於各行各業面對更大的風險。
若干子基金可能透過互聯互通直接投資於若干中國A股，並可能涉及透過互聯互通及中國內地投資的相關投資風險。
投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，及有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
由於人民幣不能自由兌換，須受外匯管制及限制約束。不能保證人民幣不會貶值。若無足夠款額的人民幣以進行貨幣兌換，或人民幣一旦貶值，可能會對投資者就本基金人民幣計價類別所持投資的價值構成不利影響。「點心債」市場的規模仍相對細小，較易受到波動和流通量不足影響。與擁有較分散投資組合的基金相比，基金的人民幣有關的集中風險可能導致其價值較為波動。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。