評估利率路徑轉變下的央行行動

8/8/2024

多元資產方案團隊環球宏觀策略師 Dominique Lapointe，CFA
多元資產方案團隊高級環球宏觀分析師 Erica Camilleri，CFA

各國央行在上周均有重大發展，其中美國聯儲局和日本央行的利率決策動搖全球市場。我們的宏觀經濟策略團隊將闡述最新的分析和展望，當中包括在聯儲局和日本央行於9月舉行下一次政策會議前，投資者必須注視的關鍵因素。

隨著勞工市場出現危機，聯儲局對「達成雙重任務」逐漸變得敏感

自2023年7月暫停加息周期以來，聯儲局一直按部就班放寬政策。當局認為通脹持續回落至2%的目標，才「有足夠信心」展開寬鬆周期。

重要的是，聯儲局有充足時間作出決策：經濟在2023年表現出色，於2024年上半年亦相對穩健。因此通脹在今年第一季意外升溫時，當局得以延遲首次減息的時間，而不會對經濟活動和充份就業構成威脅。

隨著通脹在2024年第二季再度放緩，聯邦公開市場委員會有信心可繼續循序漸進放寬政策。在7月份舉行的新聞發佈會上（以及於相應的聲明中），當局表示將為9月份減息作好準備，並強調集中「達成雙重任務」 — 即穩定物價和充份就業。

市場數據欠佳打亂聯儲局按部就班行動的節奏

此後公佈的數據無疑打擊聯儲局對美國經濟的正面觀點。首先，7月份供應管理協會製造業報告錄得2023年11月以來最快的收縮幅度，其中新訂單（47.4）和就業（43.4）均展現未來經濟活動不利的訊號。其次，7月份就業報告確認我們一直預期的情況：職位空缺和勞工流動率調查（JOLTS）顯示招聘率下跌，首次申領失業救濟金人數增加，導致就業職位增長轉弱。職位增長為11.4萬個，遠少於市場普遍預測的17.5萬個。此外，撇除醫療、教育和政府員工後，就業職位僅增加40,000個，情況令人憂慮，因為這意味著行業的私營企業招聘降至接近淨流失的危險水平。另外，家庭調查顯示勞動人口錄得42.0萬的驚人增幅，但當中只有6.7萬人找到新工作。失業率因而升至4.3%，比聯儲局的最新預測高0.3個百分點。

圖1：美國就業職位增長放緩

資料來源：美國勞工統計局（BLS）、Macrobond、宏利投資管理，截至2024年8月7日。

目前，我們維持2024年減息三次的預測

市場評論迅速由聯儲局在7月31日提到的「風險管理」轉為放寬政策的迫切性。就業報告公佈後，債券價格顯著反彈，孳息率曲線亦接近沒有倒掛，這是即將展開減息周期的常見現象。

分析員公開質疑，聯儲局在7月維持利率不變是否錯誤的決定。目前，不少經濟師預測當局將於今年9月開始減息一次或多次，每次為50點子。我們的觀點較為樂觀：雖有跡象顯示勞工市場疲弱，但尚未急跌下滑。實質工資增長向好，加上商業投資持續強勁，均帶動消費市道保持強韌。我們仍預期經濟將顯著放緩，但預測減息將維持在25點子的穩定幅度，而非針對個別數據作出不假思索的本能反應（如非理性地大幅度減息）

儘管如此，我們將密切注視未來數周的數據，評估美國經濟是否需要加快放寬政策的步伐，以及聯儲局會否願意推行相關政策。無可否認，有更多跡象顯示消費市道轉弱，加上裁員或申領失業救濟金人數急增，均支持美國經濟較預期更無秩序放緩的說法，因此需要加快放寬政策的步伐。另一方面，繼市場初段受衝擊後，供應管理協會服務業指數等經濟數據略為回穩，加上聯儲局的言論利好，或會令市場對2024年過度放寬政策的預期減退。

日本央行的加息周期與環球寬鬆周期背馳

在7月31日，日本央行將政策利率調高15點子至0.25%，是繼2024年3月撤銷沿用已久的負利率政策後，本周期內第二次加息。這次加息令市場感到意外，因為只有30%的經濟分析員和50%的市場人士預期當局加息。政策利率路徑的前瞻性指引措辭強硬，表示實質利率過低、加息對經濟的影響有限，這意味日本央行決心進一步加息，並實施政策正常化，將利率推高至尚未確定的中性水平。當局推出期待已久的縮減量寬計劃力度較市場預期溫和，但政策利率立場強硬，帶動日圓兌美元匯率上升（見下圖）。若有證據顯示日圓出現持續多年的「套息交易」平倉潮，將可能加強外匯走勢，而日圓兌美元匯率處於2023年底以來的最高水平。

圖2：利率差距帶動日圓走高

資料來源：彭博資訊、Macrobond、宏利投資管理，截至2024年8月7日。

今年初，我們大幅修訂對日本央行政策利率上升的預測。在上周會議後，我們可能需要再次調整預測。日本央行在2024年再加息一次，並在2025年加息兩次的機率上升（每次加息25點子）。因此，我們現時認為2026年利率將升至1.0%見頂，並預期2025年將至少再加息兩次。

儘管環球央行正處於寬鬆周期，但日本的情況截然不同。回顧2022年和2023年，大部份主要央行以數十年來最進取的步伐加息，日本央行則維持負利率政策。日本央行有加息的空間，原因在於當局有信心工資增長將推動通脹持續高於目標水平。

然而，日本央行未必有意收緊經濟。此外，鑑於負利率政策產生意料之外的後果，當局正利用政策影響當地金融體系，將利率調高至「正常」水平。

我們對日本央行的取態較市場普遍預測強硬，因此認為當中存在相對價值機會：隨著市場對進一步加息的預期升溫，日本政府債券孳息率可望繼續走高，從而帶來利率差距，為日圓提供支持；目前日圓受技術因素支持的力度較大。政策環境向好和企業改革應會利好日本股票，但我們認為日圓升值或會略為削弱日本股票的相對領先的表現，同時令市場波動加劇。

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宏利環球基金乃由一些主要投資於股權及/或固定收入證券的子基金所組成的傘子基金。子基金各有其不同的投資目標及風險情況。可能涉及股票市場、地域集中、主權債務、流動性、波動性、信用降級、利率及交易對手風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
子基金相關的派息類別並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。若干子基金可從收益類別股份的收益、已變現資本收益及／或從資本撥付股息。若干子基金可從每月派息(G)、R每月派息(G)或F每月派息(G)的類別股份的已變現資本收益、資本及╱或總收益撥付股息，並從資本扣除全部或部分費用及開支(即從資本撥付費用及開支)。從若干子基金資本中撥付股息等於退回或提取投資者原本投資額的一部分或該原本投資額應佔的任何資本收益。此舉可能導致子基金該類別的每股資產淨值即時減少。固定收益股份類別按其資產淨值的預定年化固定百分比派息，並可由董事至少一個月的事先通知酌情更改，這並不完全反映基金的實際或預期收入或表現。這些分派可能超過實際收入，導致資本侵蝕，特別是錄得負回報或虧損期間，並可能減少未來的資本增長。正分派收益率並不保證正回報，且絕對分派隨著資產淨值變動，導致投資者每月收到的分配金額波動。
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宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。

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宏利環球基金

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投資涉及風險。子基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金及其股份類別之風險因素、收費及產品特點。
各子基金擬使用金融衍生工具作投資、有效管理投資組合及╱或對沖目的。金融衍生工具的使用導致各基金承受額外風險，包括交易對手╱信貸風險、流通性風險、估值風險、波動風險及場外交易風險。
人民幣目前並非可自由兌換的貨幣，以人民幣支付贖回款項及／或股息款項可能由於適用於人民幣的匯兌管制及限制而延遲。由於離岸人民幣（CNH）將用於人民幣計價類別的估價，因此CNH匯率與在岸人民幣（CNY）匯率相比可能存在溢價或折讓，買價或賣價之間並可能存在顯著差價，因此人民幣計價類別的價值將受波動影響。人民幣一旦貶值，有可能對投資者於若干子基金的人民幣計價類別的投資的價值構成不利影響。

宏利盈進基金SPC

宏利盈進基金SPC乃由一些主要投資於股票及債務證券的子基金組成的傘子基金。其中各子基金各有其不同的投資目標及風險級別。
子基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。子基金可酌情決定從資本或總收入撥付股息，而同時從資本收取/支付全部或部分的費用和支出。這相當於退回或提取投資者部分的原投資額或該原投資額應佔的任何資本收益，並可能導致有關股份類別於緊隨分派日期後的每股資產淨值即時減少。
若干以較大幅度投資於人民幣債券/股票/資產或新興市場，可能涉及債券票據、信貸/交易對手、集中性、流動性、波動性、貨幣、稅務、經濟、外匯/多次貨幣兌換、調低評級、規管及政治風險，而其風險可能較世界上其他發展成熟的主要市場所出現的風險為高。
如可供個別債券子基金投資的人民幣票據數量不足，該子基金可能因此以存款持有大部分資產而對其回報及業績表現構成不利影響。
若干透過QFII制度, 債券通及/或外國准入制度直接投資於債務票據/股票之子基金可能涉及中國內地關投資的於QFII及/或中國銀行間債券市場有各種法規要求和限制以及託管的相關風險。
人民幣不是自由兌換的貨幣並受到外匯管制和限制。
若干子基金具有顯著集中於特定的行業及地理之投資，投資者須承受集中及股票市場風險。
若干子基金可能投資於中小型公司的股票，投資者或須承受流動性及波動風險，並較投資於一般大型公司涉及更大風險。
投資涉及風險。子基金或須承受高度的資本虧損風險。投資者不應只單靠本資料而作出投資，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括子基金之風險因素、收費及產品特點。

宏利香港系列

宏利香港系列 (「本系列」）乃由一些主要投資於股票、債務證券、交易所買賣基金及/或集體投資計劃的基金組成的開放式單位信托。其中各基金各有其不同的投資目標及風險級別。
基金並不保證會作出股息分派、分派的頻次及股息款額或派息率。就收益類別而言，若干基金可從資本中支付分派，及/或分派可從總收入支付，同時從若干基金的資本收取/支付本基金全部或部分費用及開支。這相等於退回或提取投資者原先投資的款額或該款額應佔資本增值的一部分。分派將導致有關單位的資產淨值即時下降。若干基金的AA(人民幣)對沖收益類別單位可能較其他非對沖收益類別單位涉及較高的分派風險。
若干基金可能涉及股票市場、新興市場、點心債券市場、集中、波動、流動性、信貸、信貸評級、低於投資級別及未獲評級證券、信貸評級下調風險、利率、估值、主權債務、非上市債務證券、政治及監管、貨幣、外匯、衍生工具及結構性產品、對沖及派息風險。某些投資者也可能面臨與人民幣對沖類別相關的風險。
若干基金須承受投資於其他基金的風險，和有關資產配置策略及/或下行風險管理過程的風險。
若干基金須承受有關投資於交易所買賣基金、策略性資產配置和戰略性資產重設比重 (“STARS”) 、小型及中型公司、可換股債券的風險，和有關證券化債務工具和投資於具有吸收虧損特點的債務工具的風險。若干基金為聯接基金，並將其資產的全部或絕大部分投資於另一集體投資計劃﹙「主基金」﹚，因此須承受投資於主基金的風險。
若干基金除現金、現金等價物及金融衍生工具（例如：期貨、期權及遠期合約）外，不會有直接投資。
投資涉及風險。基金的投資者或須承受資本虧損。投資者不應只單靠本資料而作出投資決定，而應仔細閱讀銷售文件，以獲取詳細資料，包括本基金及其單位類別的風險因素、收費及產品特點。